Страница 8 из 23
Именно такой подход и был применен в исследовании 1985 г. Холдернесса и Шихана[31]. Эти два исследователя провели анализ первичной реакции фондового рынка на известие о приобретении корпоративным каталой крупного пакета обыкновенных голосующих акций какой-то компании. В выборку попали 30 компаний, крупные пакеты акций которых были приобретены одним из шести корпоративных катал с 1977 по 1982 г. Взяв окно наблюдения в 80 дней (40 дней до и 40 дней после приобретения пакета акций корпоративным каталой), Холдернесс и Шихан рассчитали кумулятивную анормальную доходность (CAR – cumulative abnormal return), полученную акционерами корпораций-целей[32] (рис. 1.3).
Источник. Holdemess, С., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579.
Рис. 1.3. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами корпораций-целей, подвергшихся нападению корпоративных катал
Как видно из графика (рис. 1.3), реакция рынка на известие о приобретении корпоративным каталой пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели более чем положительная. А ведь на графике нанесена не просто реальная доходность, которую в среднем получили держатели акций корпорации-цели, а доходность, очищенная от нормального дохода рынка за тот же промежуток времени (т. е. показатель CAR)! Для того чтобы полностью убедиться в значимости результатов своего анализа, Холдернесс и Шихан сравнивают доходность, полученную акционерами корпораций-целей, подвергшихся нападению корпоративных катал, с доходностью акционеров корпораций-целей из контрольной выборки. В контрольную выборку попали корпорации-цели, которые были поглощены[33]не корпоративными каталами, а простыми компаниями. Результаты этого анализа читатель найдет в табл. 1.3.
Таблица 1.3
Кумулятивная анормальная доходность акционеров корпораций-целей, поглощенных корпоративными каталами, и акционеров корпораций-целей из контрольной выборки[34]
Источник. Holderness, С., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579.
Как видим, отличия есть и эти отличия в пользу компаний, которые были поглощены корпоративными каталами. Если в 80-дневном временном окне кумулятивная анормальная доходность компаний, поглощенных корпоративными каталами, и компаний из контрольной выборки практически одинакова, то за десять дней до объявления о проведении поглощения мы видим отличие почти в два раза, а в день объявления о поглощении – более чем в четыре раза!
По результатам своего исследования Холдернесс и Шихан приходят к выводу, что полученные ими эмпирические данные опровергают гипотезу прокатывания. Однако дать четкий ответ на вопрос о том, какая из двух оставшихся максимизационных гипотез может быть использована для объяснения наблюдающегося роста котировок акций корпорации-цели, они не смогли.
Возможно, что подобные эмпирические результаты позволяют многим давать новые, более приятные определения корпоративного каталы. Например, известные специалисты в области корпоративных финансов и управления Шляйфер и Вишни в одной из своих работ определяют корпоративного каталу как специалиста по проведению поглощений[35].
Питер Друкер – против!
«Не вызывает никакого сомнения тот факт, что враждебные поглощения крайне вредны для экономики», – писал в 1986 г. гуру современного менеджмента Питер Друкер[36]. Многие и сегодня разделяют этот взгляд на враждебные поглощения. В соответствии с этим взглядом корпорации-покупатели после проведения враждебного поглощения оказываются отягощенными огромной долговой нагрузкой (а откуда еще они могут взять такие деньги для поглощения?), которую они в дальнейшем часто не выдерживают. Если же речь идет о враждебном поглощении, которое проводит корпоративный катала, то здесь и говорить не о чем. Караул! Спасайся, кто может!
Приверженцы максимизационной точки зрения на враждебные поглощения утверждают, что они создают добавочную стоимость, а единственным индикатором создания стоимости может быть рост текущей рыночной стоимости обыкновенных голосующих акций корпорации-цели. Котировки корпораций-целей при появлении известий об их поглощении растут? Растут! А раз так, то враждебные поглощения (кем бы и зачем бы они ни проводились) создают дополнительную стоимость.
Вроде бы аргументы защитников враждебных поглощений ясны и не могут вызвать никаких возражений. При появлении корпоративного каталы котировки корпорации-цели действительно начинают расти со скоростью света – это факт. Но вот почему они растут? Отражает ли этот рост ожидания рынка относительно эффективности приложения управленческих талантов менеджмента корпорации-покупателя к активам корпорации-цели или он отражает что-то совсем другое?
Для того чтобы понять, насколько неоднозначной может быть интерпретация реакции цен акций корпорации-цели на известия о ее поглощении, предлагаем читателю познакомиться со следующими тремя гипотетическими сценариями.
Сценарий № 1
Корпорация А проводит враждебное поглощение компании Б и немедленно увольняет 100 000 рабочих, которые в свою очередь немедленно находят работу в других компаниях и начинают получать такую же заработную плату, какую они получали, работая на компанию Б. Компания А прекращает закупки у многочисленных поставщиков компании Б, и поставщики обнаруживают, что существующий спрос позволяет им сбыть свою продукцию (без снижения ее цены) другим покупателям. В результате всех этих действий курс акций компании А поднимается на 25 %.
Сценарий № 2
В соответствии с этим сценарием корпоративный катала поглощает компанию Б и немедленно берет под контроль ее профсоюз, что приводит к уменьшению заработной платы работников на 30 % и увольнению 10 % всех работников. Выброшенные на улицу работники компании Б оказываются не в состоянии найти работу, которая оплачивалась бы так же, как их последняя работа. Единственная работа, которую они могут найти, оплачивается в два раза ниже, чем прежняя. Корпоративный катала не вносит никаких изменений в производственную деятельность поглощенной корпорации. Курс акций компании Б поднимается на 25 %.
Сценарий № 3
По этому сценарию компанию Б также поглощает корпоративный катала (но уже какой-то другой). Он закрывает несколько штаб-квартир корпорации и увольняет сотню неэффективных, но высокооплачиваемых менеджеров среднего звена, которым было обещано пожизненное обеспечение. Корпоративный катала также закрывает несколько убыточных фабрик, которые обеспечивали работой жителей нескольких небольших городов. В результате большое количество магазинов, ресторанов и баров оказываются банкротами – так падает спрос на их услуги и товары. Курс акций компании Б поднимается на 25 %.
Итак, что мы видим? Во всех трех сценариях цена акций растет. Рынок абсолютно одинаково расценивает все три сценария. И это несмотря на то, что все три сценария несут в себе различные общественные выгоды.
В сценарии № 1 после проведения враждебного поглощения общество оказывается в выигрыше, так как происходит перераспределение ресурсов из менее эффективных областей в более эффективные и 25 %-ный рост цены акций корпорации-цели отражает эти выгоды.
31
Holdemess, С., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579; (1986) Why Corporate Raiders Are Good News for Stockholders. Midland Corporate Finance Journal, Vol. 3, pp. 6-19.
32
Подробнее о методологии расчета кумулятивной анормальной доходности см. в приложении 1.
33
Термин «поглощены» здесь используется условно, потому что корпоративные каталы приобретали не контрольные пакеты обыкновенных голосующих акций.
34
Дата объявления о поглощении определялась Холдернессом и Шиханом по дате ознакомления рынка с формой 13(d), обязательно заполняемой физическим или юридическим лицом, которое приобрело более 5 % обыкновенных голосующих акций американской корпорации.
35
Shleifer, A., Vishny, R.W. (1990) Value Maximization and the Acquisition Process. Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, pp. 7-20.
36
Drucker, P. (1986) Corporate Takeovers – What Is to Be Done? Public Interest, Vol. 82, pp. 3-24.