Страница 5 из 23
Главное (если не единственное) отличие враждебного поглощения от дружественного поглощения, по Шверту, заключается в степени публичности сделки. Чем выше степень публичности поглощения, тем более оно враждебное. Получается, что враждебное поглощение – это то же самое дружественное поглощение, информация о процессе проведения которого общедоступна (известно, на какой стадии обсуждения находится сделка, в чем не согласны стороны и т. д.)[14].
Для того чтобы прийти к этому выводу, Шверту пришлось проанализировать 2360 поглощений, проведенных на американском рынке корпоративного контроля с 1975 по 1996 г. Выборка немаленькая! Надо сказать, что Шверт обнаружил некоторые подтверждения значимости перечисленных в табл. 1.1 характеристик враждебных поглощений, но на статистическом уровне эти подтверждения не особенно значимы.
Как видим, получить четкое определение враждебного поглощения, которое устроило бы всех, не так-то просто. Почему? Ответ может быть только один: потому что для разных людей враждебность означает разные вещи. Для одних степень враждебности может определяться отношениями между топ-менеджментом двух компаний, для других – методом оплаты сделки, для третьих – тем, как сделку описывает пресса, и т. д.
Единственный способ разобраться – рассматривать каждую сделку «в контексте» и помнить о приведенных в табл. 1.1 характеристиках сделок.
Когда отвергаем?
Если на практике термин «враждебное поглощение» чаще всего означает только то, что менеджмент корпорации-цели отверг сделанное корпорацией-покупателем предложение и активно противодействует ему, то от каких факторов зависит вероятность того, что предложение корпорации-покупателя будет отвергнуто?
В 1994 г. Коттер и Зеннер[15] проводят эмпирическое исследование, в котором обнаруживают целый ряд факторов, оказывающих влияние на вероятность отклонения сделанного тендерного предложения.
По результатам исследования важнейшими факторами оказываются:
• размер корпорации-цели;
• количество обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, находившихся в собственности корпорации-покупателя еще до выдвижения тендерного предложения;
• объемы компенсации топ-менеджмента корпорации-цели.
Данные, полученные Коттером и Зеннером, позволяют утверждать, что вероятность отклонения тендерного предложения менеджментом корпорации-цели уменьшается:
• с уменьшением размеров корпорации-цели;
• с увеличением пакета акций корпорации-цели, находящихся в собственности корпорации-покупателя еще до выдвижения тендерного предложения;
• с увеличением размера компенсации топ-менеджмента корпорации-цели, происходящим в результате ее поглощения.
Приведем некоторые любопытные статистические данные, которые удалось обнаружить Коттеру и Зеннеру (табл. 1.2).
Как видим, данные табл. 1.2 полностью подтверждают значимость выделенных нами выше характеристик враждебного поглощения. Единственное исключение – рост цены акций корпорации-цели в ответ на известия о выдвижении тендерного предложения.
Таблица 1.2
Факторы, влияющие на вероятность отклонения тендерного предложения менеджментом корпорации-цели[16]
Источник. Cotter, J., Ze
У Коттера и Зеннера цены акций корпораций-целей растут выше в дружественных, нежели во враждебных поглощениях. Возможно, это различие объясняется тем, что Коттер и Зеннер сосредоточили свое внимание на росте цен акций корпораций-целей в краткосрочном промежутке времени, когда на рынок приходили известия о том, что менеджмент корпорации-цели отверг выдвинутый тендер. Рынок неприятно огорчен этим известием – вероятность уплаты премии уменьшилась. Но мы знаем, что за этим последует: менеджмент корпорации-покупателя скорее всего увеличит размер предлагаемой премии. Именно поэтому можно ожидать, что в долгосрочном периоде времени цены акций корпораций-целей, поглощаемых враждебно, все же возрастут на большую величину, чем акции дружественно поглощаемых корпораций.
Вот мы и определились с тем, что такое классическое враждебное поглощение и чем оно отличается от дружественного поглощения.
Теперь пришло время разобраться, почему кто-то может решить провести враждебное поглощение.
Мотивы враждебных поглощений
Мотивы проведения враждебных поглощений условно можно разделить на два основных блока[17]:
• дисциплинарные мотивы;
• экспроприационные мотивы.
Подробно рассмотрим каждый из блоков.
Впервые дисциплинарный мотив враждебных поглощений был предложен в середине 1960-х гг. в работах Манне[18] и Марриса[19]. Идея, появившаяся у этих исследователей, может быть сформулирована следующим образом. Экономическая эффективность корпоративной формы собственности является результатом объединения капиталов множества мелких, рассредоточенных акционеров с управленческими способностями профессиональной команды менеджеров. Только компании, существующие в корпоративной форме собственности, имеют доступ к наиболее дешевому источнику капитала – фондовому рынку. Именно это свойство (наравне с ограниченной ответственностью собственников) позволяет корпоративной форме бизнеса доминировать в наиболее развитых странах мира.
К несчастью, для того чтобы воспользоваться всеми выгодами корпоративной формы собственности, акционеры (собственники капитала) вынуждены пойти на делегирование права контроля над вложенным в компанию капиталом узкой группе лиц – профессиональным менеджерам. Здесь и начинаются проблемы, так как никто не может гарантировать, что менеджеры всегда будут действовать в наилучших интересах своих акционеров.
В экономике и в отдельных отраслях всегда можно найти корпорации, текущая стоимость которых занижена вследствие неэффективной работы их действующего менеджмента.
Подобную ситуацию достаточно часто можно наблюдать в Российской Федерации. Неэффективное управление может быть результатом неспособности или нежелания действующего менеджмента корпорации максимизировать рыночную стоимость своей компании.
Вместе с тем в экономике всегда можно найти корпорацииу эффективно управляемые своим менеджментом. Менеджеры подобных компаний не без основания могут считать, что приложение их управленческих талантов к неэффективно используемым активам недооцененных рынком компаний значительно увеличит стоимость последних.
Если только на секунду предположить, что существует положительная корреляция между эффективностью управления корпорацией и рыночной стоимостью ее акций, то мы получим следующую дисциплинирующую схему. Как только менеджмент какой-то корпорации начинает управлять ее активами недостаточно эффективно, т. е. он не прилагает или не способен прилагать всех возможных усилий для максимизации стоимости корпорации, так сразу же рыночная цена акций этой компании падает по отношению к ценам аналогичных корпораций.
Заниженная цена акций сигнализирует «эффективным» менеджерам других компаний, что качество управления данной корпорацией далеко от оптимального уровня. И чем ниже цена акций компании по отношению к цене, которая установилась бы, управляй корпорацией более эффективный менеджмент, тем более привлекательной целью враждебного поглощения она становится для «эффективных» менеджеров. Приобретая подобную компанию, «эффективные» менеджеры исправляют недооценку акций, сложившуюся в результате правления «неэффективного» менеджмента. Точнее говоря, им и исправлять ничего не надо.
14
Причем публичность сделки, по мнению Шверта, отражает вовсе не попытки менеджмента корпорации-цели блокировать сделку, а попытки выговорить для своей компании более выгодные условия сделки.
15
Cotter, J., Ze
16
Имели право на получение крупных денежных выплат в случае своего увольнения из компании до истечения официального срока контракта о найме на работу. Более подробно о золотых парашютах мы поговорим в гл. 5.
17
Возможен и третий блок мотивов – синергетические. Но так как для получения знаменитого синергетического эффекта чаще всего проводятся дружественные поглощения, то мы не рассматриваем здесь этот хорошо известный мотив поглощений. Более подробно об этом мотиве см.: Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. – М.: Финансы и статистика, 2000.
18
Маппе, Н. (1965) Mergers and the Market for Corporate Control. Journal of Political Economy, Vol. 73, pp. 110–120.
19
Marris, R. (1963) A Model of the «Managerial» Enterprise. Quarterly Journal of Economics, Vol. 77, pp. 185–209.