Страница 4 из 23
В 1999 г. Дэхия и Пауэлл[9] исследовали 593 дружественных и враждебных поглощения, проведенных на рынке корпоративного контроля Великобритании за период с 1985 по 1991 г. В результате было обнаружено, что менеджмент корпораций, ставших целями дружественного поглощения, обновлялся на 31 %, а менеджмент компаний, ставших целями враждебных поглощений, – на 59 %. Враждебность или дружественность поглощения Дэхия и Пауэлл определяли (как и предыдущие исследователи) по реакции топ-менеджмента корпорации-цели на тендерное предложение. Под топ-менеджментом компании Дэхия и Пауэлл понимали команду из четырех человек: генерального директора (CEO), председателя совета директоров, управляющего директора и финансового директора. Динамику обновления менеджмента компаний за три года до и за два года после их поглощения читатель найдет на рис. 1.2.
Как видим, разница между темпами обновления топ-менеджмента компаний до и после их поглощения весьма значительная.
Источник. Dahya, J., Powell, R. (1999) Top Management Changes Following Hostile and Friendly Takeovers. ACCA Research Report.
Рис. 1.2. Динамика обновления менеджмента в 593 английских корпорациях за три года до и за два года после их поглощения
Если за три года до поглощения в среднем только 9,5 % менеджеров компаний, попавших в выборку, увольнялись в течение года, то в течение следующих двух лет после поглощения в среднем в год увольнялись 35 % менеджеров компаний из выборки. Что же касается разницы между темпами обновления менеджмента корпораций-целей дружественных поглощений и темпами обновления менеджмента корпораций-целей враждебных поглощений, то она также достаточно значительна. Через год после поглощения 59 % менеджеров враждебно поглощенных корпораций-целей оказываются уволенными, в дружественно поглощенных компаниях – только 31 %.
Однако приходится констатировать, что хотя разница и значительная (почти в два раза большее количество менеджеров увольняется во враждебных поглощениях), она все же не позволяет использовать судьбу топ-менеджмента корпорации-цели после поглощения в качестве надежного классификатора поглощений. Ведь, как мы теперь знаем, менеджеров достаточно часто увольняют и после дружественного поглощения.
Необходимо отметить, что некоторое расхождение в результатах исследований Мартина и МакКоннелла и Дэхии и Пауэлла может быть объяснено тем, что последние под топ-менеджментом понимали не одного человека (CEO), а группу из четырех человек.
Интересно, а как складывается дальнейшая судьба менеджеров, которым удалось успешно защитить свою компанию от враждебного поглощения?
Более чем любопытные результаты приносит исследование Дэниса и Серрано[10], проведенное в 1996 г. В выборку этих исследователей попали 98 неуспешных поглощений, предпринятых за период с 1983 по 1989 г. на американском рынке корпоративного контроля. Когда Дэнис и Серрано проанализировали судьбу менеджеров корпораций-целей после попытки поглощения их компаний, то оказалось, что в 34 % случаев топ-менеджер корпорации-цели покидал ее в течение следующих двух лет после попытки враждебного поглощения. Такие темпы обновления менеджмента корпораций-целей, попавших в выборку, почти в два раза превышали темпы обновления топ-менеджмента в случайной выборке компаний за тот же период времени!
Очень похоже на то, что враждебные поглощения приводят к увеличению оборачиваемости топ-менеджмента компании даже тогда, когда оказываются неуспешными и действующий менеджмент корпорации-цели сохраняет свой пост. Пост, может быть, сохраняется, но ненадолго!
Как можно объяснить увеличение оборачиваемости топ-менеджмента в успешно защитившейся корпорации-цели?
Во-первых, само нападение на компанию может рассматриваться ее советом директоров как сигнал того, что в компании не все благополучно с качеством управления. Попытка враждебного поглощения может вывести совет директоров компании из летаргического сна и заставить его уделить более пристальное внимание текущей деятельности менеджмента. Отсюда и более высокая оборачиваемость. Эта гипотеза отчасти подтверждается исследованием Дэниса и Серрано, которые обнаружили, что наибольшие темпы обновления топ-менеджмента можно найти среди компаний, имеющих наихудшие показатели деятельности и хотя бы одного крупного акционера. Возможно, последнее означает, что присутствие в компании крупного акционера является дополнительным стимулом для изменения качества работы совета директоров после попытки враждебного поглощения компании.
Во-вторых, использование некоторых методов защиты может привести к тому, что стоимость компании-цели начнет падать, и так же скоро, как скоро начнет падать стоимость компании, вероятность смещения действующего менеджера начнет возрастать.
Еще одно крайне любопытное исследование провели Миккельсон и Парч[11] в 1997 г. Эти два исследователя сравнили темпы оборачиваемости топ-менеджмента в американских компаниях, которые избежали враждебных поглощений, во время активного рынка враждебных поглощений (1984–1988 гг.) и менее активного рынка враждебных поглощений (1989–1993 гг.). Оказалось, темпы значительно разнятся! Сосредоточив свое внимание на 25 % самых худших компаний, попавших в их выборку[12], Миккельсон и Парч обнаружили, что во время активного рынка 33 % из них сменили президента, CEO и председателя совета директоров, а во время спокойного рынка темпы оборачиваемости упали у этих компаний почти в два раза – до 17 %. Значит, уровень активности рынка корпоративного контроля оказывает значительное влияние на темпы оборачиваемости менеджмента даже в таких компаниях, которые никто и не пытался поглощать. Дисциплинирующий механизм рынка корпоративного контроля в действии!
Что еще можно сказать об отличительных признаках враждебного поглощения? К сожалению, немного. Известно, что чем более дружественной является сделка, тем более активно использует для ее оплаты собственные обыкновенные голосующие акции корпорация-покупатель. Затем некоторые эмпирические исследования обнаружили, что поглощение носит тем более враждебный характер, чем меньший пакет обыкновенных голосующих акций принадлежит действующему менеджменту корпорации-цели. Эмпирическим исследованиям не удалось установить какие-либо устойчивые отличия (по финансовым или иным показателям деятельности) корпораций, ставших целями враждебных поглощений, от компаний, которые принадлежали к тем же отраслям, но не стали целями враждебных поглощений.
Если сложить всю информацию о характеристиках дружественных и враждебных поглощений, которая известна нам на текущий момент, то получим следующую картину (табл. 1.1).
Таблица 1.1
Характеристики дружественных и враждебных поглощений
Похоже, что табл. 1.1 – хорошее завершение наших поисков четкого определения враждебного поглощения. «Неужели это все, что можно сказать про отличия дружественного поглощения от враждебного? – спросит читатель. – Не слишком ли рано мы завершили свои поиски?»
Для такого не в меру привередливого читателя у нас припасено эмпирическое исследование, опубликованное в 2000 г. Уильямом Швертом[13]. Этот исследователь задался целью раз и навсегда выявить характерные признаки враждебных поглощений. Для этого он использовал как данные баланса корпораций-целей, так и динамику цен их обыкновенных голосующих акций.
Вывод, к которому пришел Шверт, можно сформулировать так: подавляющее большинство сделок, которые пресса называет враждебными поглощениями, на самом деле по всем своим характеристикам практически неотличимы от дружественных поглощений.
9
Dahya, JPowell, R. (1999) Top Management Changes Following Hostile and Friendly Takeovers. ACC A Research Report.
10
Denis, D., Serrano, J. (1996) Active Investors and Management Turnover Following Unsuccessful Control Contests. Journal of Financial Economics, Vol. 40, pp. 239–266.
11
Mikkelson, W., Partch, М. (1997) The Decline of Takeovers and Disciplinary Managerial Turnover. Journal of Financial Economics, Vol. 44, pp. 205–228.
12
«Худших» по показателю операционной прибыли, который был скорректирован на размер активов компании.
13
Schwert, W. (2000) Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder? Journal of Finance, Vol. 55, pp. 2599–2640.