Страница 21 из 23
Более чем любопытные результаты публикуют в 1995 г. Херши и Джонс[104]. Цель исследования – выяснить, какое влияние оказывает противоакулий репеллент на долгосрочные показатели деятельности компании и ее финансовую политику. Работа Херши и Джонс возвращает нас к старому (так до конца и не разрешенному) спору о том, делает менеджеров защита от поглощения менее близорукими или нет.
Для проведения исследования Херши и Джонс заимствуют выборку компаний из уже известной нам работы 1987 г.
Джаррелла и Поульсен. Всего в окончательную выборку Херши и Джонс попадают 505 компаний (91,6 % всех компаний из выборки Джаррелла и Поульсен).
Тестируемая Херши и Джонс гипотеза формулируется следующим образом. Если создание противоакульего репеллента отвечает наилучшим интересам акционеров компании, то мы должны наблюдать у такой компании более высокие коэффициенты отношения потока денежных средств к объему продаж, потока денежных средств к активам и объема продаж к активам по сравнению с аналогичными компаниями, которые не оснащены противоакульим репеллентом.
Кроме того, если гипотеза благосостояния акционеров верна, то после оснащения компании противоакульим репеллентом мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций в НИОКР, дивидендных выплат и объемов долговой нагрузки. Ведь теперь менеджерам нечего бояться!
Что же обнаруживают Херши и Джонс? Во-первых, оказывается, что компании, оснастившие себя противоакульим репеллентом, до создания защиты имели такие показатели деятельности, которые превышали средние показатели по аналогичным компаниям, принадлежащим к их отрасли! Подобные данные, с точки зрения Херши и Джонс, полностью опровергают гипотезу о том, что чем менее эффективным является действующий менеджмент компании, тем выше вероятность того, что он вооружит компанию методами защиты. Что же касается периода времени после оснащения компаний противоакульим репеллентом, то показатели компаний как минимум оставались на нормальном уровне по отрасли, а в подавляющем большинстве случаев продолжали превышать этот нормальный уровень. По результатам своего исследования Херши и Джонс приходят к выводу, что «между решением о создании противоакульего репеллента и интересами акционеров не обязательно существование какого-либо конфликта»[105].
Действительно ли это так? Ведь мы уже видели множество эмпирических свидетельств, доказывающих обратное. А сколько их еще ожидает нас впереди!
Настало время подвести некоторые итоги. Несмотря на существование эмпирических исследований, обнаруживших незначительную положительную реакцию рынка на создание противоакульего репеллента, средняя реакция рынка на известия подобного рода отрицательная.
Насколько отрицательной будет реакция цен на внесение в устав компании антипоглотительных поправок, зависит прежде всего от состава совета директоров и присутствия в компании крупных институциональных инвесторов. Чем большее количество членов совета директоров компании являются независимыми аутсайдерами и чем большее количество акций компании принадлежит крупным институциональным инвесторам, тем менее негативной будет реакция цен.
Глава 4
Ядовитые пилюли
Уважающий себя секретный агент никогда не выйдет из дому, не взяв с собой несколько пилюль с цианистым калием. Бесстрашный агент проглатывает пилюлю, как только возникает угроза его захвата врагами (иногда, конечно, попадаются малодушные агенты, предпочитающие пилюлю не глотать, но таким нет места на страницах этой книги).
Мир корпоративных финансов на первый взгляд не оставляет места для подобных подвигов. Эта глава призвана доказать ошибочность такого мнения.
Что глотаем?
Ядовитые пилюли [poison pills] – это специальные ценные бумаги, эмитируемые корпорацией-целью и размещаемые между своими акционерами для защиты компании от враждебного поглощения.
В случае попытки враждебного поглощения корпорации ядовитые пилюли наделяют своих владельцев определенными правами. В качестве попытки враждебного поглощения чаще всего рассматривается аккумулирование во враждебных руках определенного количества обыкновенных голосующих акций компании (чаще всего 20 %, хотя иногда планка опускается и до 10 %) или объявление тендерного предложения на выкуп обыкновенных голосующих акций.
Права, предоставляемые ядовитой пилюлей, зависят от ее типа. Обычно ядовитые пилюли создаются (эмитируются) корпорацией при помощи проведения внеочередных дивидендных выплат в форме прав на покупку дополнительных обыкновенных акций компании. После проведения дивидендной выплаты права начинают обращаться на открытом фондовом рынке вместе с обыкновенными акциями[106]. Обращение прав продолжается до появления угрозы враждебного поглощения. В этот момент права становятся исполнимыми, и спустя некоторое время акционеры корпорации-цели начинают исполнять принадлежащие им права (с огромной выгодой для себя и убытком для корпорации-цели).
Применение этого метода защиты от враждебного поглощения, как правило, не требует одобрения акционеров корпорации. Менеджерам достаточно получить одобрение ядовитых пилюль у совета директоров компании[107]. Именно поэтому широко распространено мнение, что, принимая решение о создании ядовитых пилюль, менеджмент корпорации-цели преследует одну-единственную цель – сделать невозможным любое изменение контроля над корпорацией без получения его согласия на оное (если, конечно, корпорация-покупатель не хочет совершить финансовое самоубийство).
Достаточно любопытно, что сами менеджеры обороняющихся корпораций и банкиры, финансирующие проведение враждебных поглощений, предпочитают использовать более благозвучное название этого метода защиты – план защиты прав акционеров [shareholders rights plan или share rights plan].
В западной практике наибольшее распространение получили следующие планы защиты прав акционеров:
• планы привилегированных акций [preferred stock plans];
• планы общелкивания [flip-over plans];
• щелчковые планы [flip-in plans];
• планы заднего конца [back-end plans];
• голосующие планы [voting plans].
Подробно рассмотрим каждый тип планов.
Планы привилегированных акций
Впервые этот вид ядовитых пилюль был применен в 1984 г. корпорациями Bell&Howell и Enstar.
План привилегированных акций заключается в проведении эмиссии конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между акционерами корпорации-цели. Распределение производится при помощи дивидендных выплат по обыкновенным голосующим акциям корпорации-цели. Владелец конвертируемой привилегированной акции получает такой же статус голоса, как и держатель обыкновенной акции (одна акция – один голос).
Естественно, что после проведения эмиссии привилегированных акций размер дивидендов по обыкновенным голосующим акциям компании снижается, так как она теперь вынуждена в первую очередь обслуживать дивидендные выплаты по привилегированным акциям. Кроме того, размер дивидендов по привилегированным акциям, как правило, устанавливается на уровне, значительно превышающем ожидаемые дивиденды по обыкновенным акциям.
Цель подобной дифференциации заключается в том, чтобы акционеры воздерживались от проведения конвертации имеющихся у них привилегированных акций в обыкновенные голосующие акции. Компания-эмитент оставляет за собой право выкупа привилегированных акций по прошествии определенного периода времени (как правило, он устанавливается равным 10–15 годам).
Механизм защиты от враждебного поглощения заключается в следующем. В условиях, на которых корпорация-цель распределяла между своими акционерами привилегированные акции, существует специальный пункт. В этом пункте оговаривается, что в случае покупки иной компанией, группой инвесторов или отдельным инвестором значительного пакета обыкновенных голосующих акций компании (корпорация Enstar «значительный» пакет определяла в 30 %, a Bell&Howell – в 40 %) все ее акционеры (за исключением владельца «значительного» пакета акций!), владеющие привилегированными акциями, получают право потребовать от своей компании выкупить эти привилегированные акции.
104
Hirschey, М., Jones, Е. (1995) Long-term Performance and Financial Policies of Shark Repellent-Adopting Firms. Advances in Financial Economics, Vol. 1, pp. 155–181.
105
Hirschey, М., Jones, Е. (1995) Long-term Performance and Financial Policies of Shark Repellent-Adopting Firms. Advances in Financial Economics, Vol. 1, pp. 179.
106
То есть, покупая одну акцию компании, инвестор одновременно приобретает одно право.
107
Родина ядовитых пилюль – США. Наибольшее распространение ядовитые пилюли получили на американском рынке после ноября 1985 г., когда Верховный суд штата Делавэр, разбирая дело Moran vs. Household International, Inc, подтвердил право компании принимать решение о создании ядовитых пилюль без получения одобрения со стороны акционеров. Понятно, почему после такого решения количество компаний, берущих на вооружение ядовитые пилюли, резко возросло. Чем бы ни объяснялась популярность ядовитых пилюль, но факты таковы. Более 3000 крупнейших американских компаний вооружены сегодня ядовитыми пилюлями. Более чем [305]/з американских компаний, входящих в индекс S&P 500, и более половины компаний, входящих в индекс