Методы защиты от враждебного поглощения

А бывает так, что у менеджмента совсем нет акций или пакет небольшой, зато у компании есть крупные институциональные акционеры. В этой ситуации менеджменту будет нелегко «протащить» через общее собрание акционеров «окапывающие поправки», а вот институциональные инвесторы вполне могут ратовать за внесение поправки условия справедливой цены, которая гарантирует им получение справедливой цены за свои акции (как, впрочем, и любому другому акционеру). Отсюда и такое различие в реакции цен на известия о создании антипоглогительных поправок.

Джаррелл и Поульсен обнаружили эмпирические сведения, которые подтверждают эту гипотезу. А именно оказалось, что чем большее количество обыкновенных голосующих акций находилось на руках у институциональных инвесторов, тем выше была вероятность того, что компания вооружит себя поправкой условия справедливой цены. А когда крупные пакеты акций находились в собственности менеджмента и совета директоров компании, увеличивалась (правда, на крайне незначительную величину) вероятность вооружения компании поправками, не связанными с условием справедливой цены.

Следующее любопытное эмпирическое исследование влияния противоакульего репеллента на благосостояние акционеров было опубликовано в 1990 г. Агравалем и Манделькером[95]. Цель их исследования – выяснить дисциплинирующее влияние, которое оказывают крупные акционеры на менеджеров компаний, активно лоббирующих применение тех или иных методов защиты.

Для начала Аграваль и Манделькер выдвигают две гипотезы. Одну они называют гипотезой активного мониторинга, а другую – гипотезой пассивного голосования.

Гипотеза активного мониторинга утверждает, что крупные институциональные инвесторы всегда являются более информированными относительно истинных мотивов оснащения компании защитой от поглощения, нежели мелкие и рассредоточенные акционеры, а если это так, то только от них можно ожидать проявления какой-либо активности для недопущения создания методов защиты, разрушающих стоимость компании.

Гипотеза пассивного голосования, напротив, утверждает, что подавляющее большинство институциональных инвесторов идут по пути соглашательства с действующим менеджментом компании: они или всегда голосуют в поддержку менеджмента, или вообще избегают какого-либо голосования, причем готовы пойти даже на то, чтобы продать свой пакет, только бы избежать участия в голосовании.

Для проверки этих двух гипотез Аграваль и Манделькер собирают выборку из 356 корпораций, объявивших о создании противоакульего репеллента на временном промежутке с 1979 по 1985 г. Как и в предыдущих исследованиях, средняя реакция рынка на известия о внесении в устав антипоглотительных поправок оказалась отрицательной. На временном промежутке (-40, +1) значение показателя CAR было равно -2,6 %.

Далее последовали уже более интересные открытия. По мере того как начинал увеличиваться пакет обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности институциональных инвесторов, реакция рынка становилась все менее и менее негативной, и наоборот. Аграваль и Манделькер посчитали, что эти данные полностью поддерживают гипотезу активного мониторинга. Какой-либо взаимосвязи между пакетом обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности действующего менеджмента, и реакцией цен на известия о внесении в устав антипоглотительных поправок Аграваль и Манделькер не обнаружили.

Исследование МакУильямс и Сена[96] 1997 г. отлично дополняет только что рассмотренную нами работу Аграваля и Манделькера. Используя выборку из 256 компаний, объявивших о создании противоакульего репеллента на временном промежутке с 1980 по 1990 г., МакУильямс и Сен исследуют взаимосвязь между реакцией цен, составом совета директоров и структурой руководства компанией. Гипотезы, которые тестируют МакУильямс и Сен, нам уже знакомы.

Первая гипотеза гласит, что чем большее количество членов совета директоров являются независимыми аутсайдерами, тем менее отрицательной будет реакция цен на создание противоакульего репеллента.

Вторая гипотеза утверждает, что в ситуации, когда топ-менеджер и председатель совета директоров является одним и тем же лицом, мы всегда будем наблюдать более негативную реакцию цен на создание противоакульего репеллента, нежели в ситуации, когда эти два поста занимают два разных человека.

Результаты, полученные МакУильямс и Сеном, приведены в табл. 3.1 и 3.2.

Таблица 3.1

Взаимосвязь между составом совета директоров и реакцией цен на известия о создании противоакульего репеллента

Источник. MacWilliams, V, Sen, N. (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.

Таблица 3.2

Взаимосвязь между структурой руководства компании и реакцией цен на известия о создании противоакульего репеллента

Источник. MacWilliams, V, Sen, N. (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.

Как видно из табл. 3.1, первая гипотеза полностью подтверждается. Чем большее количество членов совета директоров являются инсайдерами или аффилированными лицами, тем более негативной оказывается реакция цен на известия о создании противоакульего репеллента, и наоборот.

А вот со второй гипотезой, как видим, есть проблемы. Реакция цен оказалась более отрицательной тогда, когда посты топ-менеджера и председателя совета директоров не были совмещены в одном лице. Странные результаты. Хотя, возможно, они просто означают, что структура совета директоров является более значимым фактором, нежели структура руководства компании.

Давайте теперь бегло просмотрим результаты других исследований, посвященных влиянию противоакульего репеллента на благосостояние собственников компаний.

Исследование Линна и МакКоннелла[97], опубликованное в 1983 г. (выборка состояла из 388 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1960 по 1980 г.), обнаружило статистически не значимую положительную реакцию рынка на создание антипоглотительных поправок, равную примерно 0,99 %.

Лаутербах, Малитц и By[98] в 1991 г. на основании данных выборки из 383 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1979 по 1985 г., обнаружили отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок, примерно равную -0,43 %.

Исследование Махоуни и Махоуни[99], опубликованное в 1993 г. (выборка состояла из 409 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1974 по 1988 г.), обнаружило статистически значимую отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок, примерно равную -1,6 %.

Исследователи Махоуни, Сандарамурти и Махоуни в 1996 г. (на выборке, состоявшей из 486 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1984 по 1988 г.) обнаружили[100] статистически значимую отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок, примерно равную -10,5 %.

Исследование Акхигбе и Мадуры, опубликованное в 1996 г. (выборка состояла из 346 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями за период времени с 1979 по 1985 г.), также обнаружило статистически значимую отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок[101]. На первый взгляд это еще одно исследование, которое приносит уже знакомый результат? Не совсем так. Результаты исследования Акхигбе и Мадуры в своем роде уникальны, так как в отличие от всех предыдущих работ в этой внимание авторов было сосредоточено не на краткосрочном промежутке времени, а на долгосрочном[102]. Исследование принесло следующие результаты[103]: на трехлетием промежутке времени после вооружения компании антипоглотительными поправками показатель кумулятивной анормальной доходности ее акций был равен -13,55 %, а на семилетием промежутке времени тот же показатель был равен -23,12 %.

95

Agrawal, A., Mandelker, G. (1990) Large Shareholders and Monitoring of Managers: The Case of Antitakeover Charter Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 25, pp. 143–161.

96

MacWilliams, V, Sen, N. (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.

97

Li