Страница 19 из 23
Двустороннее тендерное предложение (иногда еще называемое двухслойным [two-tier] тендерным предложением) – это тендерное предложение, в котором корпорация-покупатель объявляет о выкупе определенного количества акций[89] по приоритетной цене [first-tier price] и одновременно о том, что оставшиеся акции она готова выкупить по второстепенной цене [second-tier price или back-end price]. Отличие между этими ценами заключается в том, что приоритетная цена значительно превышает второстепенную и в случае приоритетной цены оплата производится денежными средствами, а в случае второстепенной цены – чаще всего обыкновенными голосующими акциями корпорации-покупателя или какой-то комбинацией денежных средств и акций корпорации-покупателя.
Выдвигая двухслойное тендерное предложение, корпорация-покупатель рассчитывает на то, что, выкупив контрольный пакет акций корпорации-цели, она всегда сможет навязать свои условия выкупа оставшимся миноритарным акционерам[90]. Естественно, что подобное «предложение» ущемляет интересы миноритарных акционеров корпорации-цели и, кроме того, предоставляет корпорации-покупателю возможность покупки корпорации по несправедливо низкой цене. Большинство корпораций, применяющих этот метод защиты, определяют «справедливую» цену выкупа своих акций как наивысшую цену, которую корпорация-покупатель заплатила на первом этапе поглощения (или, как еще говорят, «на первом слое тендера») за акции корпорации-цели.
Достаточно часто выполнение условия справедливой цены автоматически снимает защиту супербольшинства. Более того, как правило, условие справедливой цены не распространяется на тендерные предложения, которые получили одобрение совета директоров корпорации-цели и/или супербольшинства на общем собрании акционеров компании.
Защита с помощью условия справедливой цены чаще всего может быть снята только при выполнении одного из следующих двух условий – если изъятие из устава поправки о справедливой цене одобрено:
1) супербольшинством голосов акционеров компании;
2) 1/3 членов совета директоров компании.
Вот мы и познакомились с противоакульим репеллентом. Теперь осталось только выяснить, какое влияние он оказывает на благосостояние акционеров обороняющейся корпорации.
Влияние противоакульего репеллента на благосостояние акционеров корпорации
Классическое исследование влияния противоакульего репеллента на благосостояние акционеров корпорации-цели было опубликовано в 1983 г. Речь идет об исследовании ДеАнджело и Райса[91], о котором мы вскользь упоминали в гл. 2. В выборку этих двух исследователей попадают 100 объявлений о создании антипоглотительных поправок, сделанных американскими корпорациями на временном промежутке с 1974 по 1979 г. Наиболее популярной антипоглотительной поправкой в выборке ДеАнджело и Райса оказалось условие справедливой цены. Из 100 объявлений 47 были объявлениями о внесении в устав компании условия справедливой цены, 15 – положениями о разделенном совете директоров, а оставшиеся 38 объявлений были связаны с одновременным внесением в устав компании этих двух антипоглотительных поправок. После создания выборки ДеАнджело и Райс обратились к выяснению реакции цен на создание противоакульего репеллента.
Правда, перед этим они делают любопытную оговорку. В частности, они пишут следующее: «Важно отметить, что в среднем негативная реакция цен вовсе не исключает возможности того, что некоторые антипоглотительные поправки на самом деле могут быть выгодны акционерам. Соответственно обнаружение в среднем положительной реакции цен на известия о создании антипоглотительных поправок не исключает возможность того, что некоторые поправки на самом деле окапывают менеджеров за счет благосостояния акционеров»[92]. Предусмотрительно! Теперь и придраться не к чему! Надо сказать, что подобного рода оговорка отлично характеризует надежность современных эмпирических исследований в финансах. Но как бы там ни было, вот какая картина предстала глазам ДеАнджело и Райса, когда они посмотрели на реакцию цен в момент создания антипоглотительной поправки (рис. 3.1).
В среднем реакция отрицательная. В среднем! Поэтому ДеАнджело и Райс с известной долей опасения интерпретировали эти данные как «предварительное, слабое подтверждение гипотезы окопавшихся менеджеров»[93].
Следующее классическое эмпирическое исследование противоакульего репеллента Джаррелла и Поульсен появляется в 1987 г.[94] Эти исследователи использовали выборку, состоящую из 649 объявлений о внесении в уставы антипоглотительных поправок, сделанных американскими корпорациями с 1979 по 1985 г.
Источник. DeAngelo, Н., Rice, Е. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.
Рис. 3.1. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами 100 американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок
Все попавшие в их выборку антипоглотительные поправки Джаррелл и Поульсен условно разделили на поправки условия справедливой цены (в выборке было 487 поправок условия справедливой цены) и поправки, не связанные с условием справедливой цены (в выборке было 104 поправки супербольшинства и 58 поправок разделенного совета директоров). В среднем реакция цен на известия о создании антипоглотительной поправки незначительно отличалась от нуля (среднее падение цен было равно 1,25 %). Но когда Джаррелл и Поульсен посмотрели на то, как реагировали цены на известия о создании поправок условия справедливой цены и поправок, не связанных с условием справедливой цены, картина изменилась. Когда известие касалась поправки условия справедливой цены, реакция цен незначительно отличалась от нуля (среднее падение цен было равно 0,65 %), но когда речь шла о поправке, не связанной с условием справедливой цены, реакция была отрицательной (в среднем цены падали почти на 3 %).
Следующие два графика (рис. 3.2 и 3.3) познакомят читателя с результатами исследования Джаррелла и Поульсен.
Источник. Jarrell, G.A., Poulsen, А. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.
Рис. 3.2. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок условия справедливой цены (CAR, %)
Источник. Jarrell, G.A., Poulsen, А. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.
Рис. 3.3. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок, не связанных с условием справедливой цены (CAR, %)
Чем можно объяснить такое различие в динамике цен? Корпоративным управлением.
Бывает так, что в собственности топ-менеджмента и членов совета директоров находятся крупные пакеты обыкновенных голосующих акций, а остальные акции рассредоточены среди большого количества мелких акционеров. В такой ситуации менеджменту компании особенно выгодно внести поправки, которые позволят ему максимально окопаться (т. е. условие разделенного совета директоров и условие супербольшинства). И сделать это менеджмент может достаточно легко, ведь у него на руках крупный пакет акций.
89
Зачастую определенное количество акций – это контрольный пакет акций или такой пакет, который позволит агрессору оказать значительное влияние на финансовую и инвестиционную политику компании.
90
Двухслойные тендерные предложения также могут наносить вред акционерам корпорации-цели еще и потому, что у одних акционеров акции выкупаются по более высокой цене, нежели у других. Справедливо ли это? Законодательства многих стран мира считают, что несправедливо. Кроме того, двухслойные тендерные предложения вызывают нездоровый ажиотаж: все акционеры стремятся «втиснуться» в приоритетную цену. Похоже на яркий пример манипулятивной практики.
91
DeAngelo, Н., Rice, Е. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.
92
Ibid, pp. 344.
93
Ibid, pp. 356.
94
Jarrell, G.A., Poulsen, A. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.