Методы защиты от враждебного поглощения

Классический способ проверки качества гипотез заключается в следующем. Необходимо сосредоточить наше внимание на промежутке времени, когда компания объявила о создании метода защиты от враждебного поглощения. Скажем, взять промежуток в 30 дней (15 дней до и 15 дней после того, как компания официально объявила о создании метода защиты). Если на этом промежутке реакция цены обыкновенных голосующих акций компании окажется положительной, то можно делать вывод о том, что верна гипотеза благосостояния акционеров, а если отрицательной – то верна гипотеза благосостояния менеджеров[51].

Единственная проблема с этой методологией заключается в том, что она будет выдавать внушающие доверие результаты только тогда, когда фондовый рынок, на котором работает компания, является эффективным фондовым рынком. Речь здесь идет об условии информационной эффективности рынка, т. е. об условии полного отражения всей доступной информации в рыночных ценах. Ведь только при выполнении этого условия можно надеяться на то, что рост и падение цен акций компании отражают реальное положение вещей и могут быть использованы для оценки влияния того или иного события на благосостояние собственников компании. Если цена акций растет, когда реальное благосостояние собственников разрушается, и падает, когда реальное благосостояние растет, то реакция цен абсолютно бесполезна для нас, так как не помогает выявить истинные мотивы защиты от враждебного поглощения.

Насколько высока информационная эффективность современных фондовых рынков? Скажем мягко: информационная эффективность современных фондовых рынков оставляет желать много лучшего[52]. Е1, ены на реальных рынках зачастую не отражают ту информацию, которую должны были бы отражать, но отражают то, чего никогда не должны были бы отражать.

Здесь защитник рыночных цен как эффективного индикатора истинного влияния события на благосостояние собственников бизнеса может воскликнуть: «Да какая разница, что цена отражает, а что – нет! Все равно текущая рыночная цена остается единственной реальностью! Кого интересует, что, с вашей точки зрения, цена должна была бы упасть, когда она на самом деле возросла? Ведь вы противопоставляете свою частную точку зрения мнению всего рынка! Думаете, что только вы знаете, как должно быть, а все другие не знают?» Даже если это и так, то для собственников компании это не имеет никакого значения. Если цена принадлежащих им акций растет – значит, все хорошо, так как именно на стоимости принадлежащих им акций основывается их благосостояние. А почему растет цена акций, есть ли этому росту какое-либо рациональное объяснение – это собственника не интересует! Может быть, защита от враждебного поглощения на самом деле вредна, разрушает балансовую стоимость компании, благосостояние общества в целом и т. д. Но если при объявлении о создании метода защиты от враждебного поглощения цены акций компании взвиваются вверх – значит, это хорошо для собственника. Ведь это деньги в руках, и прямо сейчас! Что может быть лучше?

Что здесь скажешь? Подобная точка зрения имеет право на существование. А если ты практикующий инвестор, то это вообще единственно возможная для тебя точка зрения. Отлично, на том и сойдемся. Может быть, цены акций и не отражают реальность, но они все равно остаются единственным по-настоящему рыночным индикатором, который у нас есть. А раз так, то им и будем пользоваться.

Так что происходит с ценой акций компании при объявлении о создании защиты от враждебного поглощения? Одни эмпирические исследования обнаруживают положительную реакцию цен акций компании на известия о создании защиты, другие – отрицательную, а третьи – отсутствие какой-либо реакции. И это не шутка! Например, Линн и МакКоннелл в 1983 г. выявляют положительную реакцию цен акций компаний на известия о создании защиты от враждебного поглощения[53]. ДеАнджело и Райс в том же 1983 г. обнаруживают, что в среднем известия о создании защиты от враждебного поглощения не оказывают сколько-нибудь значимого влияния на цены акций компании[54]. Наконец в 1987 г. Джаррелл и Поульсен отмечают негативную реакцию цен акций компаний на известия о создании защиты от враждебного поглощения[55]. Так продолжается и до наших дней. Одни находят одно, другие – другое. Как такое может быть?

Возможно, ответ заключается в том, что существуют дополнительные факторы, которые оказывают влияние на эффективность применения защиты от враждебного поглощения. На сегодняшний день в финансовом мире наибольшее распространение получила точка зрения, в соответствии с которой влияние защиты от враждебного поглощения на благосостояние собственников компании является функцией от целого ряда факторов.

Наиболее часто упоминаемыми факторами являются структура распределения собственности на компанию, структура капитала компании, темпы оборачиваемости топ-менеджмента компании, активность национального рынка враждебных поглощений и показатели деятельности компании. Другими словами, речь идет о взаимосвязи между влиянием защиты от враждебного поглощения на благосостояние собственников бизнеса и качеством корпоративного управления, которое практикует данная компания (ведь факторы, перечисленные выше, во многом и составляют то, что известно под этим словосочетанием). Чем хуже качество корпоративного управления, тем более разрушительным событием для благосостояния акционеров корпорации является известие о создании защиты от враждебного поглощения, и наоборот.

Приняв на вооружение эту гипотезу, исследователи попытались обнаружить эмпирические свидетельства существования этой взаимосвязи.

Так, например, в 1997 г. Кабир, Кантриджн и Дженинк выдвигают гипотезу о том, что чем более концентрированной является собственность на компанию, тем меньше вероятность того, что менеджменту компании удастся вооружить ее методами защиты от враждебного поглощения[56]. Логика их рассуждений проста. Если предположить, что защита от враждебного поглощения позволяет менеджеру изолировать себя от дисциплинирующего воздействия рынка корпоративного контроля, то присутствие в компании одного или нескольких крупных акционеров всегда будет снижать вероятность создания компанией методов защиты – крупные акционеры просто не позволят менеджеру «протащить» подобное решение через общее собрание акционеров[57].

Для проведения исследования была использована выборка из 177 голландских компаний, чьи акции обращались на Амстердамской фондовой бирже. На эти компании приходилось более 90 % капитализации голландского фондового рынка. Любопытно, что на момент проведения эмпирического исследования 90 % голландских компаний были защищены хотя бы одним методом защиты, 35 % компаний имели на вооружении два метода защиты, а 27 % компаний были вооружены тремя и более методами защиты от враждебного поглощения.

Результаты исследования полностью подтверждают выдвинутую гипотезу: с ростом концентрации собственности уменьшается степень защищенности компании. Наибольшее количество методов защиты имели на вооружении такие компании, собственность на которые была рассредоточена между множеством небольших акционеров. Что же касается реакции цен обыкновенных голосующих акций компаний, попавших в выборку, то она была неоднозначной. В случае применения методов защиты, не блокирующих, а только затрудняющих процедуру поглощения, цена акций росла, а когда применялись методы защиты, которые практически полностью блокировали враждебное поглощение, цена акций падала.

Подобному результату можно дать следующую интерпретацию. Когда методы защиты не блокируют поглощение, а лишь затрудняют процедуру его проведения, рынок расценивает их применение как попытку максимизации премии. Когда же методы защиты полностью блокируют тендер, рынок реагирует на них отрицательно, так как считает, что в результате их применения собственники лишатся премии поглощения.

51

Положительная или отрицательная реакция должна определяться через показатель кумулятивной анормальной доходности (CAR), который теоретически позволяет убедиться в том, что рост или падение цен акций корпорации вызваны именно известиями о создании внутри этой компании какого-то метода защиты от враждебного поглощения, а не общим ростом или падением фондового рынка. Более подробно о методологии расчета показателя CAR см. в приложении 1.

52

Читатель, заинтересовавшийся тем, насколько неудовлетворительна эффективность современных рынков капитала, найдет весь необходимый материал в книге: Рудык Н.Б. Поведенческие финансы или между страхом и алчностью. М.: Дело, 2004.

53

Li