Методы защиты от враждебного поглощения

Защищаются неиспользованные уникальные управленческие таланты менеджмента

Выгоды и издержки успешной защиты от враждебного поглощения можно представить еще следующим образом. Защита от враждебного поглощения выгодна тогда, когда собственники компании еще не «выжали» из менеджера все его уникальные управленческие ресурсы. Защита от враждебного поглощения невыгодна собственникам компании, когда на рынке присутствует менеджер, уникальный управленческий потенциал которого подходит собственникам компании больше, чем потенциал действующего менеджера.

Очевидно, что когда выгоды защиты от враждебного поглощения (как они определены выше) превышают издержки защиты (как они определены выше), тогда собственникам стоит вооружить свою компанию методами защиты от враждебного поглощения. Получается, что методы защиты от враждебного поглощения помогают повысить эффективность рынка управленческого труда[49].

Перечисленные выше три фактора и составляют то, что известно в академическом мире как гипотеза благосостояния акционеров. Но как это всегда бывает, стоило только одним финансистам предложить гипотезу, как другие финансисты сразу же почувствовали к ней недоверие. Утверждение о том, что менеджеры, выступая посредниками акционеров, способны увеличить размеры тендерного предложения, у многих финансистов не вызывает особого энтузиазма. Что же касается затягивания процесса поглощения, то многие говорят, что акционеры своей неорганизованностью смогут сделать это лучше любого менеджера.

Влияние, оказываемое защитой от враждебного поглощения на долгосрочные инвестиционные проекты компании, также может быть далеко не однозначным. Ведь уже сегодня у нас есть результаты эмпирических исследований, обнаруживших, что после создания защиты от враждебного поглощения менеджеры не только не увеличивают объемы инвестиций в долгосрочные инвестиционные проекты, но и, напротив, начинают их сокращать[50].

Когда подозрительность объединяется с подобными эмпирическими исследованиями, то на свет появляется гипотеза благосостояния менеджеров.

Гипотеза благосостояния менеджеров

Как следует из самого названия, гипотеза благосостояния менеджмента утверждает, что применение методов защиты от враждебного поглощения увеличивает благосостояние только одной группы лиц – топ-менеджеров корпорации-цели. Естественно, что увеличение благосостояния менеджмента происходит одновременно с разрушением благосостояния собственников корпорации. Давайте подробнее разберемся с тем, как такое может случиться.

Менеджмент, предлагая собственникам оснастить компанию защитой от враждебного поглощения, пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Устанавливая защиту от враждебного поглощения, менеджер защищает в первую очередь себя, а вовсе не своих акционеров. Ведь теперь, как бы плохо он ни управлял корпорацией, ему не грозит потеря работы (или как минимум вероятность ее потери оказывается значительно сниженной) из-за ее враждебного поглощения.

Вспомним о том, что благосостояние менеджмента любой компании зиждется на потоках заработной платы, которые он ожидает получить, работая на данную компанию. Размер этой заработной платы тесно связан с показателями текущего финансового состояния корпорации (через схемы распределения прибыли, бонусные выплаты и управленческие опционы, которыми владеют менеджеры, и т. д.).

Очевидно, что риск потери заработной платы тесно связан с риском враждебного поглощения корпорации. Как только показатели компании снижаются, так сразу же увеличивается вероятность ее враждебного поглощения и, как следствие, возрастает вероятность потери менеджментом заработной платы. С большой долей вероятности можно ожидать, что избегающие риска менеджеры будут стремиться снизить этот риск всеми возможными способами. И одним из наиболее эффективных способов может стать оснащение корпорации защитой от враждебного поглощения. Защита снижает вероятность поглощения корпорации, а значит, и риск потери заработной платы.

Таким образом, защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту.

Оснащение корпорации защитой от враждебного поглощения очень часто рассматривается финансистами как один из наиболее ярких примеров того, как внутри компании могут возникать агентские конфликты. Что такое агентский конфликт? Есть агентские взаимоотношения: менеджер (агент акционеров, который теоретически должен максимизировать их благосостояние) и акционеры (принципал, который нанял менеджера для предоставления ряда услуг за денежное вознаграждение).

Агентский конфликт – это ситуация, когда менеджер корпорации начинает максимизировать собственное благосостояние, вместо того чтобы максимизировать благосостояние собственников бизнеса.

В дополнение ко всему сказанному нельзя забывать еще и о том, что фраза «Успешно проведенная защита от враждебного поглощения» эквивалентна фразе «Акционеры компании не получили премию при продаже своих акций». Единственное, что может оправдать неполучение премии, – это перспективы получения еще большей премии (в форме роста курсовой стоимости акций) в результате усилий действующего менеджмента компании (ради этого и «спасенного» от враждебного поглощения). Но сможет ли менеджмент компании когда-либо компенсировать акционерам не полученные ими премии? Ничего определенного сказать здесь нельзя!

Есть, правда, и другая точка зрения на взаимосвязь, существующую между премией поглощения и защитой от поглощения. Говорят, что чем более защищена компания от враждебного поглощения, тем более высокую премию корпорации-покупателю придется предложить ее акционерам. Ведь это единственный способ преодолеть ее защитный барьер – как только акционеры корпорации-цели поймут, какие деньги стоят на кону, так сразу же снимут всю защиту!

Получается, что защита от враждебного поглощения, с одной стороны, максимизирует премию выкупа акций, а с другой – снижает вероятность того, что этот выкуп когда-либо будет произведен. Невольно задумаешься о том, что, может быть, лучше получить меньше, но наверняка?

Если методы защиты от враждебного поглощения являются таким очевидным злом, то почему собственники многих компаний все же голосуют за их создание? Гипотеза благосостояния менеджеров предлагает следующие объяснения столь странному поведению акционеров.

Во-первых, некоторые акционеры могут быть просто иррациональными людьми, а могут и не разобраться в том, о чем идет речь (может быть, они даже не умеют читать!).

Во-вторых, вполне возможно, что решение о создании защиты от враждебного поглощения «проталкивают» крупные акционеры корпорации, которые подобным образом пытаются создать «нормальную рабочую атмосферу» во взаимоотношениях с менеджментом. Возможно, что частные выгоды, которые крупные держатели акций получат от «нормальной атмосферы» (например, менеджер чувствует себя более защищенным от риска неожиданной потери рабочего места и, как следствие, работает более эффективно, менеджер «делится» с держателем крупного пакета инсайдеровской информацией и т. д.), с лихвой компенсируют все негативные последствия защиты от враждебного поглощения.

В-третьих, информационные асимметрии и трансакционные издержки могут быть настолько значительными, что просто не позволят создать сколько-нибудь серьезную оппозицию действующему менеджменту корпорации и совету директоров (который, возможно, находится в сговоре с менеджментом), активно рекламирующим среди своих акционеров идею защиты от враждебного поглощения.

Несколько расплывчато

Какая же из двух гипотез – благосостояния акционеров или менеджеров – наилучшим образом описывает истинные мотивы применения методов защиты от враждебного поглощения?

49

Данный аргумент в пользу защиты от враждебного поглощения впервые был предложен в 1986 г. Херши (Hirschey, М. (1986) Mergers, Buyouts and Fakeouts. American Economic Review, Vol. 76, pp. 317–322).

50

Результаты этих эмпирических исследований рассматриваются несколько позже.