Методы защиты от враждебного поглощения

Отлично. Определение защиты от враждебного поглощения мы дали. Теперь необходимо ответить на вопрос: кто решает, как и когда мы будем вооружать корпорацию методами защиты от враждебного поглощения? В зависимости от ситуации инициатором создания защиты от враждебного поглощения могут быть менеджмент, совет директоров или сами акционеры корпорации. От кого именно будет исходить предложение об оснащении компании средствами защиты от враждебного поглощения, зависит от характеристик каждого конкретного случая. Ниже мы познакомимся с наиболее общими из этих характеристик. Но, забегая вперед, необходимо сказать, что для создания большей части методов защиты требуется получить одобрение общего собрания акционеров корпорации, что, впрочем, вполне естественно.

Из подробно рассмотренных выше мотивов проведения враждебных поглощений естественным образом вытекают мотивы защиты от враждебных поглощений.

Очевидно, что если враждебное поглощение предпринимается под воздействием дисциплинарного мотива, то вооружение компании методами защиты будет в наилучших интересах неэффективного менеджмента компании, который таким образом пытается сохранить свое рабочее место.

Ну а если причины проведения враждебного поглощения могут быть обоснованы экспроприационным мотивом, то создание защиты от враждебного поглощения может служить наилучшим интересам акционеров компании.

В полном соответствии с этими простыми рассуждениями академический мир уже давно сформулировал две гипотезы, объясняющие, какое влияние окажет защита от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации-цели: одна – гипотеза благосостояния акционеров [shareholders welfare hypothesis][42], другая – гипотеза благосостояния менеджмента [managerial welfare hypothesis][43]. Подробно рассмотрим каждую гипотезу и относящиеся к ним эмпирические сведения.

Гипотеза благосостояния акционеров

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что оснащение корпорации системами защиты от враждебного поглощения увеличивает текущее благосостояние ее собственников.

В соответствии с этой гипотезой увеличение благосостояния собственников компании может быть следствием воздействия следующих факторов.

Улучшается качество переговорного процесса

Все сделки, где возникают противоречия между покупателем и продавцом относительно «справедливой» цены какого-либо объекта, сопряжены с длительным процессом согласования цены. Враждебное поглощение не является исключением из этого правила. Здесь корпорация-покупатель пытается согласовать цену выкупа одной обыкновенной голосующей акции напрямую с акционерами корпорации-цели, игнорируя при этом мнение ее менеджмента.

Исключение менеджеров из процесса согласования величины тендерного предложения может привести к негативным последствиям для благосостояния акционеров компании, так как последние не способны столь же эффективно, как и их менеджеры, вести переговоры относительно цены выкупа акций и могут «сдать» их по слишком низкой цене. Поэтому не позволим акционерам продавать акции по несправедливо низкой цене – вооружим компании методами защиты от враждебного поглощения! Ведь что такое методы защиты от враждебного поглощения? Как уже было сказано выше, они просто не позволяют корпорации-покупателю игнорировать мнение менеджмента корпорации-цели. Кроме того, защита сама по себе замедляет процесс поглощения, а в это время компанией-целью могут заинтересоваться и другие корпорации-покупатели. Появляется конкуренция. А раз появляется конкуренция, то неминуемо увеличится цена выкупа обыкновенных голосующих акций у акционеров корпорации-цели.

Многие эмпирические исследования полностью подтверждают это. Например, в одном из таких эмпирических исследований[44] было обнаружено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24 до 41 %. В другом исследовании[45] были получены данные о том, что конкуренция во враждебном поглощении увеличивает размер тендерного предложения корпорации-покупателя в среднем на 23 %. Флейшер, Сассмен и Лессер по выборке из 275 враждебных поглощений, проведенных на американском рынке корпоративного контроля за период с 1980 по 1989 г., обнаружили, что лишь 20 % всех корпораций-целей были поглощены по первоначальной цене[46].

Снижается близорукость топ-менеджмента компании

Постоянная угроза враждебного поглощения может привести к тому, что менеджеры корпорации начнут сосредоточивать свое внимание не на долгосрочной перспективе развития бизнеса, а на краткосрочных показателях прибыльности компании. Они станут близоруки. «Стать близоруким» на финансовом языке означает, что менеджмент корпорации начинает сокращать объемы инвестиций в НИОКР, стремится запускать только такие инвестиционные проекты, срок окупаемости которых не превышает трех лет, прекращает инвестиции в качество труда, по минимуму обновляет основные фонды и т. д.

Для того чтобы объяснить подобное поведение менеджмента корпораций, не нужно обладать большой фантазией. Мысли менеджера текут следующим образом: «Твоя корпорация не сегодня-завтра может быть враждебно поглощена. И очевидно, что чем меньше текущая рыночная стоимость, тем выше вероятность ее поглощения. Долгосрочные инвестиционные проекты требуют значительных затрат в краткосрочном периоде времени, а прибыли приносят только в долгосрочном периоде времени. Многие инвесторы, особенно инвесторы, не интересующиеся долгосрочными перспективами развития бизнеса, а озабоченные получением максимально возможной прибыли в краткосрочном периоде времени, могут крайне негативно отреагировать на известия о запуске долгосрочных инвестиционных проектов. Негативная реакция инвесторов означает снижение рыночной стоимости компании и, как следствие, увеличение вероятности ее враждебного поглощения. Теперь вспомни, что происходит с топ-менеджментом корпорации-цели после ее поглощения. Топ-менеджмент увольняют».

Как вы думаете, какие чувства теперь будут вызывать у нашего топ-менеджера долгосрочные инвестиционные проекты? Масла в огонь подливает еще и тот факт, что размер заработной платы топ-менеджера привязан к показателям текущей деятельности компании. Балансовым показателям деятельности! А какое влияние окажет запуск долгосрочного инвестиционного проекта на краткосрочные и среднесрочные балансовые показатели деятельности компании? Уж точно эти показатели не увеличатся! А раз так, то можно ли ожидать от менеджера запуска долгосрочных инвестиционных проектов? Ведь их проведение может обернуться для него не только увеличением вероятности враждебного поглощения и, как следствие, вероятности потери рабочего места, но и снижением размера заработной платы.

Самая известная формальная модель, связывающая близорукое корпоративное поведение с возможностью враждебного поглощения корпорации, была предложена в 1988 г. Штайном[47]. Похоже, что враждебные поглощения действительно могут сделать менеджера крайне близоруким. Поэтому многие считают, что методы защиты от враждебного поглощения помогают собственникам корпорации хотя бы отчасти снизить близорукость менеджера. Защита от враждебного поглощения по определению снижает вероятность поглощения корпорации. Снижается вероятность поглощения корпорации – должна снижаться и степень близорукости ее топ-менеджмента.

Некоторые методы защиты от враждебного поглощения могут предоставлять менеджерам компании гарантии получения крупных денежных выплат в случае их увольнения по причине враждебного поглощения корпорации[48]. Это также должно положительно повлиять на их дальнозоркость. Так, в модели Штайна оснащение компании защитой от враждебного поглощения приводит к тому, что ее менеджеры начинают увеличивать объемы инвестиций в основной капитал и в НИОКР.

42

Ее также часто называют гипотезой интересов акционеров [shareholders interests hypothesis].

43

Ее также часто называют гипотезой окопавшихся менеджеров [managerial entrenchment hypothesis].

44

Bradley, М., Desai, А., Кіт, Е.Н. (1988) Synergistic Gains From Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms. Journal of Financial Economics, Vol. 21, pp. 3-40.

45

Ruback, R.S. (1983) Assessing Competition in the Market for Corporate Acquisitions. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 141–153.

46

Fleischer, A., Sussman, A., Lesser; Н. (1990) Takeover Defense. Gaithersburg: Aspen Law & Business.

47

Stein, /. (1988) Takeover Threats and Managerial Myopia. Journal of Political Economy, Vol. 96, pp. 61–80.

48

Так называемые золотые парашюты. Подробно об этом методе защиты поговорим в гл. 5.