Страница 13 из 23
Другое исследование, предпринятое в том же 1997 г. Сандарамурти, Махоуни и Махоуни, обнаруживает по большой выборке американских компаний значительную взаимосвязь между реакцией рыночных цен компании на известия о создании защиты и составом совета директоров компании[58]. Совмещение в одном лице поста CEO и председателя совета директоров, а также доминирование инсайдеров среди членов совета директоров значительно увеличивают вероятность негативной реакции цен акций компании на известия о вооружении ее методами защиты от поглощения.
Не менее любопытное эмпирическое исследование проводится в 1990 г. МакУильямс[59]. Тот факт, что в подавляющем большинстве эмпирических исследований обнаружен незначительный рост или падение котировок акций компаний, с точки зрения МакУильямс, означает, что в среднем вооружение компании методами защиты от враждебного поглощения не оказывает влияния на текущую рыночную стоимость ее акций. Почему?
С одной стороны, вооружение компании методами защиты приводит к усложнению процедуры ее поглощения, а значит, к росту потенциальной премии. Если это так, то рынок должен положительно реагировать на известия о создании защиты.
С другой стороны, вооружение компании методами защиты должно приводить к уменьшению вероятности ее поглощения, и тогда рынок должен реагировать отрицательно на известия о создании защиты. Когда же реакция цен на известия о создании защиты от враждебного поглощения усредняется по большой выборке компании, то плюсы защиты накладываются на минусы и получается нулевая или статистически незначимая положительная/отрицательная реакция цен[60].
Нулевая средняя реакция вовсе не означает, по мнению МакУильямс, что защита от враждебного поглощения не оказывает влияния на благосостояние акционеров отдельной компании. С точки зрения МакУильямс, будет это влияние положительным или отрицательным – напрямую зависит от процента обыкновенных голосующих акций, которые принадлежат менеджеру этой компании.
Для компаний, где менеджерам принадлежит небольшой пакет обыкновенных голосующих акций, реакция цен должна быть положительной, так как в этом случае защита от враждебного поглощения позволяет менеджеру получить в руки дополнительные рычаги максимизации премии, но не полностью заблокировать возможность проведения поглощения. И наоборот, с ростом количества акций в собственности менеджмента реакция цен должна становиться все более отрицательной, так как вероятность проведения поглощения падает почти до нуля.
В подтверждение своей гипотезы МакУильямс исследует выборку, состоящую из 325 компаний, объявивших о создании 763 методов защиты на временном промежутке с 1980 по 1984 г. И, естественно (как и любой другой исследователь), находит данные, которые подтверждают ее гипотезу.
За последние 15 лет появилось много исследований подобного рода. Появляются они и сегодня. К сожалению, с этими исследованиями связана одна проблема: их авторы сосредоточивают свое внимание лишь на одном, максимум на двух факторах, которые могут оказывать влияние на эффективность применения защиты от враждебного поглощения. Однако очевидно, что, во-первых, таких факторов на практике всегда будет больше, а во-вторых, все эти факторы могут одновременно оказывать влияние на эффективность защиты от враждебного поглощения. Возможно также, что конечное воздействие одного фактора зависит от воздействия другого, а вместе они воздействуют на третий фактор и т. д. Какое же влияние они сообща оказывают на эффективность защиты от враждебного поглощения? До самого последнего времени исследователи не могли ответить на такой вопрос.
Первая попытка начать поиск ответа была предпринята лишь в 2002 г. Бхагатом и Джефферисом[61]. Эти два американских исследователя попытались обнаружить взаимосвязь между корпоративным управлением, вероятностью поглощения компании, темпами оборачиваемости топ-менеджмента, показателями деятельности компании, структурой капитала компании и структурой распределения собственности на компанию. По их мнению, все эти факторы взаимосвязаны, а раз так, то и рассматривать их нужно вместе.
Результаты исследования оказались следующими. Во-первых, не было обнаружено, что защита от враждебного поглощения приводит к увеличению времени, в течение которого менеджер сохраняет свое рабочее место. Во-вторых, наблюдалась отрицательная корреляция между вероятностью проведения враждебного поглощения и защитой от враждебного поглощения. Однако когда исследователи ввели в уравнение третий фактор – показатель деятельности компании, корреляция между вероятностью поглощения и защитой от поглощения поменяла свой знак с отрицательного на положительный. В-треть-их, полученные данные позволяют считать, что структура распределения собственности на компанию оказывает значительное влияние на вероятность поглощения компании.
В заключение своего исследования Бхагат и Джефферис делают крайне осторожный вывод о том, что обнаруженные эмпирические данные совсем не означают, что защита от враждебного поглощения всегда будет в наилучших интересах собственников компании. Эти данные позволяют лишь утверждать, что защита от враждебного поглощения не полностью изолирует менеджеров от дисциплинирующих их механизмов. Рынок корпоративного контроля, так же как и рынок управленческого труда[62], продолжает оказывать значительное дисциплинирующее влияние на менеджмент компании даже после того, как она оказывается вооруженной методами защиты.
Несмотря на существование эмпирических исследований, обнаруживших рост котировок акций корпорации в ответ на известия о создании защиты от враждебного поглощения, часто можно слышать высказывания о том, что создание защиты от враждебного поглощения е среднем приводит к падению цен акций компании.
И наоборот, несмотря на существование эмпирических исследований, обнаруживших падение котировок акций корпорации в ответ на известия о создании защиты от враждебного поглощения, не менее часто можно услышать высказывания о том, что создание защиты от враждебного поглощения в среднем приводит к росту цен акций компании.
Как-то все это расплывчато. Может быть, стоит отказаться от такого ненадежного индикатора, каким является текущая рыночная цена акций?
НИОКР как индикатор истинных мотивов защиты компании от враждебного поглощения
Если эмпирические исследования реакции цен обыкновенных голосующих акций корпорации на известия о создании защиты не дают однозначного ответа на вопрос о том, какая из двух сформулированных нами гипотез верна, то, может быть, стоит посмотреть на реакцию балансовых показателей деятельности компании?
Напомним читателю, что в соответствии с гипотезой благосостояния акционеров защита от враждебного поглощения должна создавать благоприятные условия для запуска долгосрочных инвестиционных проектов. Вооружив корпорацию методами защиты от враждебного поглощения, менеджер расслабляется – его внимание больше не приковано только к одним лишь краткосрочным показателям деятельности компании.
Интересно, а что на самом деле происходит с инвестиционной практикой корпораций после создания защиты?
Для начала определимся с тем, что мы будем понимать под долгосрочными инвестиционными проектами. Ведь то, что для одного человека долгосрочный проект, для другого – краткосрочный, и наоборот. Так, для одного человека долгосрочный инвестиционный проект – это инвестиционный проект с периодом окупаемости 3 года, а для другого – 10 лет. Мы же, читатель, договоримся о том, что под долгосрочным инвестиционным проектом будем понимать проект, связанный с инвестициями в НИОКР. Думаем, все согласятся с тем, что более долгосрочных инвестиционных проектов, чем инвестиции в НИОКР, просто не может существовать на нашей планете.
58
Sundaramurthy, С., Mahoney, J., Mahoney, J. (1997) Board Structure, Antitakeover Provisions, and Stockholder Wealth. Strategic Management Journal, Vol. 18, pp. 231–245.
59
Mac Williams, V. (1990) Managerial Share Ownership and the Stock Price Effects of Antitakeover Amendment Proposals. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 1627–1640.
60
Действительно, во многих исследованиях положительная или отрицательная реакция цен оказывается крайне незначительной и больше походит на случайную ошибку, нежели на реакцию.
61
Bhagat, S., Jefferis, R. (2002) The Econometrics of Corporate Governance Studies. Cambridge: MIT Press.
62
Дисциплинирующее воздействие рынка управленческого труда на топ-менеджмент компании заключается в том, что как только показатели деятельности компании ухудшаются, так сразу же увеличивается вероятность досрочного увольнения действующего менеджера. Более подробно об этом см.: Рудык Н.Б. Конфликты между акционерами и менеджерами и их воздействие на стоимость корпораций II. Финансовый бизнес. 2002. № 4 (июль-август). С. 40–48.