Методы защиты от враждебного поглощения

Прежде всего автор благодарит доктора экономических наук, профессора Елену Вадимовну Семенкову за то, что много лет назад она привлекла его внимание к теме слияний и враждебных поглощений и во многом именно благодаря ей он занимается этой темой по сей день.

Особо хотелось бы поблагодарить главного редактора журнала «Финансист» Илью Васильевича Киселева, который предоставил автору возможность опубликовать на страницах этого журнала с 2000 по 2002 г. большую серию статей, посвященных методам защиты от враждебных поглощений. Работа над этими статьями позволила автору значительно улучшить свое собственное понимание этой темы и в конечном счете послужила импульсом для написания этой книги.

На протяжении всего периода работы над книгой автор ощущал постоянную поддержку со стороны Высшей школы международного бизнеса Академии народного хозяйства при Правительстве РФ. За это автор глубоко признателен ее ректору, доктору экономических наук, профессору Леониду Ивановичу Евенко.

Автор также искренне признателен сотрудникам издательства «Дело» за сделанные ими ценные замечания, которые значительно улучшили качество как этой, так и предыдущих книг автора.

Н. Б. Р.

Глава 1

О том, что такое классическое враждебное поглощение

Прежде чем приступать к изучению методов защиты от враждебных поглощений, стоит определиться с тем, что мы в дальнейшем будем понимать под враждебным поглощением. Кроме того, не лишним будет также узнать, почему проводятся враждебные поглощения. Ведь только зная, каковы причины проведения враждебных поглощений, можно понять, когда и почему компания применит те или иные методы защиты от них.

Что такое враждебное поглощение?

Поглощение [takeover] – это тендерное предложение, которое делает одна компания (компания-покупатель) на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций другой компании (компания-цель). Самому тендерному предложению можно дать следующее определение.

Тендерное предложение [tender offer] – это предложение на покупку[3] определенного актива, где фиксированы цена актива, его количество и промежуток времени, в течение которого это предложение действительно. Если речь идет о фондовом рынке, то под тендерным предложением понимается предложение на покупку определенного количества акций, определенной компании, по определенной цене, действительное в течение определенного периода времени. Информация об этом предложении является, как правило, общедоступной [public], т. е. известной всем заинтересованным участникам фондового рынка[4].

Разницу между ценой выкупа одной акции, объявленной в тендерном предложении, и текущей рыночной ценой этой акции в момент выдвижения тендерного предложения называют премией поглощения [takeover premium].

На рынке корпоративного контроля принято делить поглощения на дружественные и враждебные. Попробуем дать четкое определение каждому типу.

Дружественное поглощение [friendly takeover] – это тендерное предложение на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, которое менеджмент корпорации-покупателя делает менеджменту корпорации-цели.

Враждебное поглощение [hostile takeover] – это тендерное предложение, которое менеджмент корпорации-покупателя выдвигает на открытом фондовом рынке на контрольный пакет акций корпорации-цели.

Важнейшим отличием враждебного поглощения от дружественного является то, кому делает предложение на выкуп контрольного пакета акций менеджмент корпорации-покупателя. В случае с враждебным поглощением менеджмент компании-цели оказывается полностью отключенным от процесса проведения выкупа, тогда как дружественное поглощение, как правило, проводится на переговорной основе. Именно поэтому дружественное поглощение чаще всего называют слиянием [merger][5].

Дружественное поглощение – это прежде всего контракт между менеджментом двух компаний, условия которого вырабатываются в переговорном процессе, причем менеджеры корпорации-цели выступают на этих переговорах в роли агентов своих акционеров. После того как условия контракта выработаны, менеджеры и совет директоров корпорации-цели знакомят акционеров с условиями этого договора и пытаются добиться у них его одобрения.

Если им удастся убедить акционеров корпорации-цели в том, что условия данного контракта отвечают их наилучшим интересам (т. е. цена выкупа акций достаточно высока), то корпорация-покупатель приступает к выкупу акций и можно считать, что дружественное поглощение прошло удачно. Подобный сценарий развития ситуации получил известность под названием «сделка проводится на переговорной основе».

Естественно, что окончательное решение о продаже компании в любом случае будут принимать только собственники компании. Менеджеры и совет директоров компании могут лишь подтолкнуть акционеров к принятию того или иного решения. Тем не менее их влияние на окончательный исход сделки может быть весьма значительным. Это особенно верно в случае, когда сделка проводится двумя европейскими компаниями.

Если при дружественном поглощении ведутся переговоры, то при враждебном поглощении они полностью отсутствуют (по крайней мере, на начальном этапе сделки). Менеджмент корпорации-покупателя выдвигает тендерное предложение на выкуп контрольного пакета акций корпорации-цели на открытом рынке и не интересуется чувствами, которые испытывают менеджмент и совет директоров корпорации-цели по отношению к этому тендеру. Менеджмент корпорации-покупателя интересует только одно – как можно быстрее получить контрольный пакет обыкновенных голосующих акций в свою собственность.

Чаще всего выдвижение тендерного предложения на открытом фондовом рынке сопровождается различного рода обвинениями, которые выдвигает менеджмент корпорации-покупателя в адрес менеджмента корпорации-цели. Запуск неэффективных инвестиционных проектов, низкие показатели деятельности, упущенные перспективы роста, манипулирование финансовой отчетностью – вот лишь некоторые из наиболее часто встречающихся на практике обвинений в адрес менеджмента корпорации-цели. Но любопытно, что при всем этом лишь небольшой процент поглощений, первоначально инициированных как враждебные, заканчиваются при полной изоляции менеджмента корпорации-цели. В большинстве враждебных поглощений топ-менеджеры корпорации-цели рано или поздно оказываются привлеченными к процессу сделки. И это несмотря на все обвинения их в некомпетентности! Почему?

Возможно, методы защиты от враждебного поглощения помогут ответить на этот вопрос.

Но что означает «сделать тендерное предложение на открытом фондовом рынке»? Как это происходит на практике?

С дружественным поглощением все ясно: здесь тендерное предложение – это просто письмо за подписью председателя совета директоров и топ-менеджера корпорации-покупателя, отправленное в адрес совета директоров и топ-менеджмента корпорации-цели, где выражается заинтересованность менеджмента одной компании в приобретении контрольного пакета обыкновенных голосующих акций другой компании. Подобное письмо можно назвать частным тендерным предложением [private tender offer].

Враждебные поглощения проводятся при помощи общедоступного тендерного предложения [public tender offer]. На практике подобное общедоступное тендерное предложение выглядит примерно так.

3

Или на продажу.

4

Законодательные органы требуют, чтобы подобная информация становилась известной всем участникам рынка.

5

Термин «слияние» имеет в соответствии с действующим Гражданским кодексом РФ следующее толкование: при слиянии двух или нескольких компаний возникает новая компания, ей передаются все права и обязанности этих двух или нескольких компаний, а последние прекращают свое существование в качестве отдельных юридических лиц. Подобную сделку в мировой практике достаточно часто называют не слиянием, а консолидацией [consolidation]. Впрочем, российский вариант термина «слияние» в мировой практике также употребляется достаточно часто.