Страница 14 из 16
• Реальная стоимость активов отдельного человека определяется, с одной стороны, действиями лиц, управляющих компанией (которые обычно неподконтрольны рядовому собственнику), а с другой стороны – действиями третьих лиц на неустойчивом и зачастую довольно капризном рынке. Таким образом, стоимость подвержена характерным для рынка капризам и манипуляциям.
• Индивидуальные активы стали ликвидными благодаря организованным рынкам; их стало легко превратить в другие формы активов практически моментально.
• Наконец, в корпоративной системе у «собственника» промышленных активов остался только символ права собственности, тогда как реальные полномочия, ответственность и имущественные права, которые были неотъемлемой частью прав собственности в прошлом, перешли к отдельной группе лиц, в руках которых сосредоточен реальный контроль.
Берле и Минс убедительно описали болезнь, поразившую современный капитализм. В течение какого-то времени система работала довольно эффективно, поскольку индивидуальным акционерам компаний все еще принадлежали юридические права и права голоса, необходимые для защиты их интересов. По мере того как собственность постепенно разбивалась на более мелкие доли, реальные полномочия акционеров сходили на нет, даже с учетом того, что «скрытая сила», связанная с правом голоса, оставалась неизменной.
Агентские издержки и поведение руководства
В 1976 году еще двое ученых – Майкл Дженсен из Гарвардской школы бизнеса и Уильям Меклинг из Рочестерского университета – сформулировали еще одну блестящую идею о корпоративном поведении. «В Америке существует проблема отношений между принципалами и агентами», – такой комментарий дал журнал The Economist к их статье. «Агенты (то есть управляющие) утепляли собственные гнезда вместо того, чтобы блюсти интересы своих принципалов (акционеров)». В работе «Теория компании: поведение руководства, агентские издержки и структура собственности» (Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure) Дженсен и Меклинг выдвинули «теорию: 1) прав собственности; 2) агентских отношений; 3) финансов в части, относящейся к структуре собственности компании».
Коммерческая организация, как они считали, состоит из ряда «индивидуальных прав собственности, которые определяют, каким образом затраты и вознаграждения будут распределяться между ее участниками». В работе далее говорится следующее:
Мы определяем агентские отношения как контракт, в соответствии с которым одно или несколько лиц (принципалы) нанимают другое лицо (агента) для оказания некоторых услуг от их имени и делегируют ряд полномочий по принятию решений агенту. Если обе стороны отношений преследуют собственные цели, есть все основания считать, что агент не всегда будет действовать в интересах принципала наилучшим образом. Принципал может ограничить отступление агента от своих интересов, установив для него некую систему поощрений, а также неся затраты на мониторинг его деятельности для ограничения ошибочных действий. Однако в большинстве случаев принципал не может… обеспечить принятие агентом оптимальных с точки зрения принципала решений.
Взаимоотношения между акционерами и руководителями корпорации полностью подпадают под определение агентских отношений. В связи с этим неудивительно, что прослеживается тесная связь между проблемами, обусловленными разделением прав собственности и контроля в современных корпорациях с размытой структурой собственности, и общими проблемами агентских отношений. В частности, весьма распространенной является проблема, как заставить «агента» действовать в целях повышения благосостояния «принципала». Она существует во всех организациях, на всех уровнях руководства в компаниях, в университетах, компаниях на взаимных началах, кооперативах, государственных органах и организациях (и) в профсоюзах…
Невозможно отрицать логику тезиса Дженсена – Меклинга о том, что управляющие редко заботятся о максимальном соблюдении интересов акционеров, которым они должны служить в силу занимаемых ими должностей. Вместо этого они, прежде всего, учитывают собственные интересы. И, что еще важнее, справедливость этого тезиса подтверждают многочисленные примеры из опыта работы наших крупных корпораций и инвестиционных организаций.
Лео Страйн, являющийся главным судьей в Канцлерском суде штата Делавэр, прекрасно описал это явление в 2007 году в своем подробном очерке, напечатанном в «Журнале корпоративного права» (The Journal of Corporation Law). Выдержки из этой работы приведены в блоке 2.1.
Блок 2.1
«На пути к здравому смыслу и общей позиции?»
Выдержки из очерка судьи Лео Страйна
«У большинства простых американцев практически нет выбора: они вынуждены инвестировать на рынке. В реальности они являются “капиталистами поневоле”, вкладывающими средства с двумя целями, которые по сути своей долгосрочны: отправить детей в колледж и обеспечить себя на пенсии. Этот класс инвесторов не интересуют квартальные изменения прибыли или всевозможные ухищрения, позволяющие быстро получить большие деньги в ущерб устойчивому росту. Эти инвесторы хотят, чтобы корпорации придерживались стабильной политики в бизнесе, что приносило бы устойчивую прибыль за счет продажи высококачественных продуктов.
По ряду причин этот класс инвесторов вкладывает средства на рынке в основном через посредников. Именно эти посредники определяют, каким образом будет работать капитал инвесторов и каким образом то огромное количество акций, держателями которых они являются в пользу инвесторов, будет использоваться для оказания влияния на руководство публичных компаний. С учетом направляющей силы государственной политики в США и Европе приток средств от “вынужденных капиталистов” к этим посредникам, вероятно, будет расти…
Стандартным ходом для этих институциональных инвесторов является попытка заставить компанию сразу же обеспечить акционерам некую форму отдачи от инвестиций, будь то выплата повышенных дивидендов или (что еще лучше с точки зрения хедж-фондов) значительная программа по обратному выкупу акций. Часто для финансирования этих инициатив требуется привлечь больший объем заемных средств или снизить капитальные затраты. Влияние таких шагов на краткосрочных и долгосрочных инвесторов может быть различно, поскольку выгоду можно получить немедленно, а риски растут со временем…
Ученые, занимающиеся корпоративным правом Америки, со времен “Нового курса” были обеспокоены решением проблемы агентских издержек, которые возникли в результате разделения прав собственности и функций контроля, примером чему служили публичные компании. Испытуемыми в этой области социальной науки продолжают оставаться действующие компании, которые зарабатывают деньги продажей товаров и услуг…
Обычным стал аргумент о том, что акционеры, как претенденты на прибыль компании, являются именно той группой лиц, которые могут обеспечить честность руководства и его ориентированность на повышение стоимости компании. Следовательно, чем больше у них будет инструментов и возможностей для того, чтобы влиять на корпоративную политику, тем лучше. Ограничения, установленные с целью защиты от поглощений, недостаточны. Должна быть предусмотрена возможность смещать директоров, даже без выдвижения альтернативных кандидатов, но одного этого также недостаточно. Акционеры должны иметь возможность определять политику, которую руководство компании будет обязано претворять в жизнь…
Сколько бы специалисты по корпоративному праву ни превозносили агентские издержки, обусловленные разделением прав собственности и функций контроля в действующих компаниях, они удивительным образом молчат об “отделении прав собственности от собственности”. Под таким отделением я понимаю то, что публичные компании часто находятся в собственности не у конечных инвесторов, а у других агентств, взаимных фондов и прочих институциональных инвесторов. Именно эти посредники голосуют принадлежащими им акциями и оказывают давление на органы управления компаний…