Страница 13 из 16
Глава 2
Общество двойных агентов и «счастливый тайный сговор»
В краткосрочной перспективе фондовый рынок ведет себя как машина для подсчета голосов, но в долгосрочной перспективе он действует как весы.
Бенджамин Грэхем, «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), 1934 год
Я описал сегодняшнюю повсеместно распространенную тенденцию к повышению курсов как результат «счастливого тайного сговора» между руководителями корпораций, главными исполнительными и финансовыми руководителями, директорами, аудиторами, юристами, инвестиционными банкирами с Уолл-стрит, фондовыми аналитиками-продавцами, портфельными менеджерами-покупателями и самими инвесторами, как частными, так и институциональными.
Джон Богл, «Битва за душу капитализма» (The Battle for the Soul of Capitalism), 2005 год
Как мне кажется, большинство читателей никогда раньше не встречали выражение «общество двойных агентов» в этом контексте. Но данное явление стало решающим фактором в корпоративной (финансовой) структуре страны. Первое общество агентов появилось в нашей деловой культуре два века назад. Со времен промышленной революции права собственности на компании перешли от семей и предпринимателей к широкому кругу акционеров. Но руководители компаний – агенты, которым доверено соблюдать в первую очередь интересы акционеров, – слишком часто пользовались преимуществом своего статуса агента и ставили собственные интересы выше интересов своих принципалов.
Второе общество агентов, не имеющее прецедентов в истории, начало развиваться с подъемом финансовых корпораций полвека назад. Пенсионные фонды, взаимные фонды и другие организации, управляющие капиталом, стали аккумулировать крупный капитал. Сегодня эти агенты превратились в основных владельцев компаний в США. Но, как и их двоюродные братья, агенты корпораций, они также поддались соблазну и начали слишком часто ставить свои интересы выше интересов своих принципалов – пайщиков взаимных фондов и бенефициаров пенсионных фондов (и других лиц), перед которыми они несут фидуциарные обязательства.
Эти две группы агентов вместе пришли к очевидному, хотя и негласному пониманию того, что основным показателем успешности компании является «повышение ценности акций для акционеров». Это, конечно, прекрасная цель. Но в основе их понимания ценности находится кратковременная, мимолетная, вызванная эмоциями цена акций, а не долгосрочная, устойчивая, обусловленная реальными факторами внутренняя стоимость компании.
Именно эту взаимосвязь интересов обеих групп агентов, их ориентированность на ожидания, а не на внутреннюю стоимость компании на реальном рынке я и называю «счастливым тайным сговором». Счастливым он оказался, конечно же, для агентов. Но поскольку на наших финансовых рынках постепенно начала преобладать культура «краткосрочности», этот сговор обернулся настоящей бедой для инвесторов, чьим интересам служат рынки. Такое изменение в финансовой среде стало основной движущей силой перехода от финансовой культуры, основанной на мудрости долгосрочного инвестирования, к культуре, движимой безумием краткосрочных спекуляций.
Развитие общества двойных агентов
Начнем эту главу с краткого обзора истории развития нездорового симбиоза между участниками рынка, который привел нас к сегодняшней ситуации. В новом беспрецедентном обществе двойных агентов, сложившемся в последние годы, интересам собственников (принципалов) зачастую уделялось мало внимания по сравнению с интересами их агентов: руководителей (агентов) наших крупнейших корпораций и управляющих капиталом (агентов).
Характер этого тайного сговора несложен, а размах его грандиозен. В него вовлечены руководители крупных корпораций (их высшее исполнительное и финансовое руководство, директора, аудиторы и юристы) и представители Уолл-стрит (инвестиционные банки, биржевые аналитики продающих сторон, аналитические отделы покупающих сторон и руководители наших крупных инвестиционных организаций). У них были общие цели: добиться роста котировок акций, угодить Уолл-стрит, поднять ценность своих денег для дальнейших приобретений, увеличить доходы руководителей при исполнении их опционов на акции, побудить сотрудников покупать акции своих работодателей для увеличения сбережений, а также осчастливить акционеров.
Как же достичь этих целей? Прогнозировать существенный рост прибыли в долгосрочной перспективе, регулярно информировать финансовое сообщество о ваших краткосрочных успехах и никогда не допускать того, чтобы поданные вами надежды не оправдались. В конечном счете эти амбициозные цели обрекли наши компании (как группу) на провал. Да, некоторые могут ослепить нас эффективностью – вспомните хотя бы Apple, которая до сих пор показывает прекрасные результаты. Но в конечном итоге все наши компании должны расти приблизительно теми же темпами, что и ВВП. В номинальном выражении темпы роста составляют в среднем 6 % в год, а с учетом инфляции – 3 %. В «новой нормальной» экономике, появления которой ожидают многие эксперты, темпы роста должны снизиться до 5 % в номинальном выражении, то есть в реальном выражении – до 2 %. Нацеленность на долгосрочную устойчивость можно считать самой прочной основой для инвестирования, тогда как фокусирование на краткосрочных целях (что и происходит сегодня) – всего лишь спекуляция.
Со времен появления того, что мы можем назвать современным капитализмом, то есть с начала промышленной революции, владельцы крупных корпораций передавали свои полномочия по контролю и управлению корпорациями профессиональным менеджерам. Эти агенты, как ожидалось, должны были соблюдать свои фидуциарные обязательства – а именно ставить интересы акционеров выше собственных. Несмотря на то что эта система работала достаточно хорошо (большее количество времени и для большинства менеджеров и акционеров), ее традиционные ценности постепенно были сведены на нет. Причиной тому стали соблазны, которые испокон веков были присущи взаимоотношениям между агентами и принципалами: в первую очередь естественным соблазном для агентов обогатиться за счет своих принципалов.
Чтобы предотвратить конфликт интересов, в общее право Англии за много лет до этого было введено понятие фидуциарного обязательства. То есть агент, которому доверена забота об имуществе других лиц, обязан защищать интересы своего принципала – собственника доверенных ему активов. Несмотря на то что данная концепция может показаться очевидной, при ее фактической реализации чаще отмечались нарушения, чем точное исполнение. В 1776 году Адам Смит красноречиво описал в своей работе «Богатство народов» (Wealth of Nations) проблемы, которые существовали уже в ту более простую эпоху:
…Управляющие чужими деньгами (лишь иногда) относятся к ним с той же заботой и внимательностью, с которой… они относятся к собственным… Как наместники богатых людей, они с легкостью забывают о своих обязательствах. Поэтому в этом мире царят недобросовестность и расточительство[10 - В те дни «расточительство» определялось как «чрезмерные или бесполезные траты или дарование чрезмерного количества денег, имущества и т. п., мотовство, разбазаривание». Oxford English Dictionary, изд. 2-е, том XII (1989), 584.].
Исследуя конфликт
Примерно 150 лет спустя, в 1932 году, профессора Колумбийского университета Адольф Берле и Гардинер Минс выдвинули тезис, который во многом отражал замечание великого Адама Смита. В их ставшей классикой книге «Современная корпорация и частная собственность» (The Modern Corporation and Private Property) Берле и Минс описывают возрастающую роль крупных публичных корпораций в США. Ими были сделаны следующие основные выводы:
• Положение собственника изменилось: из активного агента он превратился в агента пассивного. В настоящее время собственник имеет лишь листок бумаги, содержащий набор прав и ожиданий в отношении компании, но реально [он] практически ничего не контролирует. Собственник почти не имеет рычагов, чтобы воздействовать на свои активы самостоятельно.
• Духовные ценности, которые когда-то сопутствовали праву собственности, были от него отделены. Реальная собственность, на которую собственник мог оказывать влияние, могла обеспечивать ему удовлетворение сама по себе, вне зависимости от конкретного дохода, который она приносила.