Страница 16 из 16
Табл. 2.1
Развитие управляющих капиталом в США: институциональная акционерная собственность[12 - * С 1990 года частные фонды с фиксированными выплатами и с фиксированными взносами включают активы взаимных фондов акций. Итоговые значения приведены без учета этого дублирования. Сведения об активах эндаумент-фондов даны на основе отчетов за 2000 год.² Эндаумент-фонды, или фонды целевого капитала – фонды, сформированные за счет имущества некоммерческих организаций, собранного за счет пожертвований и переданного в доверительное управление с целью получения дохода для финансирования деятельности таких некоммерческих организаций. Прим. науч. ред.]
Источник: отчет о движении капитала Федеральной резервной системы, III квартал 2011 года.
Сегодня революция собственников проявляется в том, что в руках институциональных инвесторов сосредоточено 10,8 трлн долларов от общего объема рынка акций США, который оценивается в 15 трлн долларов. Наши новые институциональные инвесторы на сегодняшний день владеют 60–75 % акций практически каждой публичной компании США, что позволяет им крепко держать в руках рычаги управления «корпоративной» Америкой.
Арендаторы и собственники
За небольшим исключением эти новые сильные институциональные агенты действуют скорее как арендаторы акций, а не как их собственники. Они активно изменяют структуру своих портфелей, совершают сделки (очевидно) в основном друг с другом и однозначно играют в бесполезную игру, которая обогащает лишь Уолл-стрит и не идет на пользу их принципалам. Оборачиваемость портфеля среднего взаимного фонда акций составляла 17 % в 1950-х и 25 % в 1960-х. Но к 1985 году оборачиваемость акций взлетела до 100 % и с тех пор остается на этом чрезвычайно высоком уровне. Скажем иначе, в 1950-х средний срок владения акциями в портфеле взаимного фонда составлял 5,9 года; в 2011 году он едва достигал одного года[13 - Традиционно средний по отрасли срок владения активами для фонда рассчитывается путем деления величины оборачиваемости портфеля на 100. Таким образом, оборачиваемость портфеля в 100 % означает, что в среднем срок владения акциями составлял один год; оборачиваемость портфеля в 20 % означает, что в среднем срок владения акциями составлял пять лет и т. д.].
Подобное усреднение – простой, но неточный способ оценки оборачиваемости портфелей взаимных фондов. Давайте посмотрим на показатель оборачиваемости фондов акций как группы, взвешенный по активам. В 2011 году активно управляемые взаимные фонды владели акциями на общую сумму в 3,8 трлн долларов. При этом стоимость покупки акций составила 2,69 трлн долларов; стоимость продажи – 2,70 трлн долларов[14 - Учтены только взаимные фонды акций активного управления. Индексные фонды пассивного управления (владеющие 28 % от общего объема активов фондов акций) на данный момент имеют оборачиваемость около 7 % в год.]. Если мы возьмем меньшую из этих двух сумм (чтобы учесть сделки, необходимые для обеспечения притока капитала в фонды и оттока капитала из них) как процент от общей стоимости активов, мы получим оборачиваемость в 71 %. Реальные затраты на операции, однако, говорят о том, что мы должны внимательнее посмотреть на общий объем сделок (учитывая сделки как по покупке, так и по продаже). Эта величина достигает 5,4 трлн долларов, то есть почти в полтора раза больше, чем общая стоимость активов взаимных фондов акций, которая составляет 3,8 трлн долларов.
Однако как бы ни возрастали объемы сделок взаимных фондов с акциями по сравнению с традиционными уровнями, они теряются на фоне объемов торгов хедж-фондов, не говоря уже об объемах операций с экзотическими инструментами, такими как свопы на процентные ставки, обеспеченные облигации, производные финансовые инструменты: фьючерсы на товары, фондовые индексы, акции, и даже ставки на то, обанкротится ли та или иная компания (кредитно-дефолтные свопы). Общая номинальная стоимость этих инструментов, как я отмечал в главе 1, на сегодняшний день превышает 700 трлн долларов. Таким образом, то, что мы назвали спекуляцией, стало играть главную роль на нашем огромном финансовом рынке. При этом инвестирование находится лишь на вторых ролях, если не сказать на эпизодических.
Создание стоимости компании
Как уже говорилось в начале этой главы, усилия наших двух групп авторитетных агентов объединились в погоне за увеличением экономической стоимости корпораций. Но каким образом эта инвестиционная цель способствовала увеличению размаха безудержной спекуляции, которая сегодня охватила наши рынки? Это интригующая история, которая зависит от того, как мы определяем стоимость корпорации. Будучи много лет независимым директором в Mead Corporation (сегодня – MeadWestvaco), производителе бумажной продукции, участнике Fortune 500, я обладаю собственным опытом в этой сфере. Вот как совет директоров Mead определял свою цель:
Целью совета является достижение долгосрочной экономической ценности компании для ее акционеров. По мнению совета, корпорация должна войти в первую тройку компаний по увеличению экономической стоимости… Это достигается путем получения прибыли, величина которой должна превышать затраты на привлечение капитала в течение полного цикла, что обычно отражается в совокупной доходности акционеров.
В случае с Mead совокупная доходность измерялась показателем рентабельности совокупного капитала (return on total capital – ROTC), который затем сравнивался с аналогичным показателем обеих компаний-конкурентов и средним показателем по стране. Помимо того что этот совокупный показатель служил эталоном для оценки советом достижений компании, он являлся основой для системы материальных поощрений в Mead.
Миссия совета MeadWestvaco состоит в том, чтобы создавать добавленную стоимость, которая измеряется превосходством рентабельности совокупного капитала над затратами фирмы. Если компания не может вернуть акционерам капиталовложения, то логично было бы задать вопрос: почему они должны доверять совету собственные средства? Как пишет журнал Fortune: «Истинная стоимость акционерного капитала – это то, сколько могли бы получить ваши акционеры от прироста стоимости акций и дивидендов, если бы они инвестировали в портфель, имеющий такие же риски, что и ваш». Мы знаем, что в краткосрочной перспективе цены акций подвержены влиянию как квартальных показателей прибыли компании, так и ожиданий на рынке. Мы также знаем, что доходность, которая формируется из дивидендов, выплачиваемых компанией, и прироста стоимости ее акций, в конечном итоге на 100 % определяет стоимость компании для акционеров в долгосрочной перспективе.
Временные горизонты и источники доходности инвестиций
Итак, как же мы вычисляем «ценность коммерческого предприятия для акционеров»? Как мы измеряем его стоимость и за какой период? В частности, должна ли она быть равна краткосрочной, даже моментальной, стоимости акций? Или она должна соответствовать приросту внутренней стоимости компании в долгосрочной перспективе? По правде говоря, в долгосрочной перспективе это не имеет особого значения, поскольку доходность акций компании на фондовом рынке в долгосрочном периоде зависит исключительно от фундаментальных показателей компании. Например, дивидендная доходность и реальный, с учетом инфляции, прирост прибыли компаний США за последние 150 лет в совокупности составили немногим менее 7 % (4,5 % – дивидендная доходность и 2,5 % – реальный рост прибыли), что практически равно реальной доходности в 7 % за счет роста цены акций. В долгосрочной перспективе тон задают именно фундаментальные показатели компаний, а не рыночная оценка.
Однако в краткосрочной перспективе фундаментальные показатели часто заглушает спекуляция – цена, по которой на фондовом рынке оценивается каждый доллар прибыли компании. И этот шум нередко становится очень навязчивым. Как показано в табл. 2.2, по окончании одного года разница между годовым инвестиционным доходом на акции (дивиденды плюс прирост стоимости) и рыночным доходом (колебания цены, измеряемые на основе изменений отношения курса акций к доходу (коэффициент P/E)) может быть впечатляющей. В течение 85 из 125 годичных периодов с 1872 года она составляла не менее 10 процентных пунктов, а в течение 105 периодов – не менее 5 процентных пунктов. Если мы возьмем эти показатели за 10 лет на скользящей основе, то разница существенно уменьшается. Только 3 раза она превышала 10 %, 30 раз была свыше 5 процентных пунктов и 72 раза – более 2 %. За 25-летний период разница практически исчезает: она ни разу не превысила отметку в 4 процентных пункта и только 25 раз была выше 2 процентных пунктов.
Конец ознакомительного фрагмента. Полная версия книги есть на сайте ЛитРес.