Страница 15 из 16
Было бы странно, если бы специалисты по корпоративному праву действительно верили в то, что профессиональные управляющие капиталом в целом менее склонны эксплуатировать свои агентства, чем руководители корпораций, производящих продукцию или оказывающих услуги. Тем не менее в течение последних 25 лет наука о корпоративном праве сфокусирована на агентских издержках, связанных с обеспечением работы органов управления компаний (особенно в контексте слияний и поглощений). При этом лишь немногие понимают, что расширение прав и возможностей для акционеров не наделяет конечных инвесторов теми же полномочиями, которые есть у посредников.
Удивительно, но внимание [ученых] по-прежнему нацелено на руководство действующих компаний, и именно тогда, когда традиционная проблема конфликта интересов между акционерами и управляющими претерпела фундаментальные изменения в пользу акционеров. Акционеры публичных компаний уже не являются слабыми и разрозненными. Сегодня они новая мощная форма агентства, которое представляет риск как для частных инвесторов, так и для интересов нашей страны. Наше научное и юридическое сообщество игнорирует опасность этой новой формы агентов (посредников)».
Источник: The Journal of Corporation Law 33, № 1 (октябрь 2007 года)
Как мы видим, этот уважаемый и не боящийся говорить прямо юрист требует, чтобы юридическое сообщество обратило внимание на агентские издержки, возникающие в процессе, который он называет «отделением прав собственности от собственности», а также на тенденцию к эксплуатации своего агентского статуса как руководителями компаний, так и управляющими капиталом. Весьма здравое предупреждение судьи Страйна об уменьшении влияния частных инвесторов еще не привлекло того внимания общественности, которого оно заслуживает, и не стало объектом положительных (или, что более уместно в данном контексте, отрицательных) замечаний. Между тем возможность акционеров контролировать корпорации, держателями акций которых они являются, превратилась в огромную потенциальную силу.
Революция акционерной собственности
Скажем проще: судья Страйн считает, что мы живем во времена революции собственников, и нам лучше это признать и взять под контроль ее последствия. Начавшаяся в 1950 году революция собственников состояла в постепенном переходе от доминирования частных инвесторов к доминированию институциональных инвесторов в правах на собственность компаний.
Она началась с развития корпоративных пенсионных фондов, которые инвестировали все большую долю активов в обыкновенные акции. Позднее к ним присоединились пенсионные фонды штатов и муниципальные пенсионные фонды, а также пенсионные фонды правительственных агентств. Федеральное правительство поддержало эту тенденцию в 1986 году. Их Сберегательный план (Thrift Savings Plan) – пенсионный план с фиксированными взносами, созданный для государственных служащих, активы которого составляют свыше 300 млрд долларов, сегодня является крупнейшим в стране пенсионным планом.
В 1980-е эта «институционализация» владения акционерным капиталом существенно ускорилась благодаря развитию взаимных фондов. Первый открытый взаимный фонд, Massachusetts Investors Trust (MIT), был создан в 1924 году. Но Великая депрессия буквально остановила развитие этой новой индустрии на полном ходу. Крах фондового рынка выявил в действиях управляющих фондами злоупотребления служебным положением, конфликты интересов и некорректное раскрытие информации. Закон об инвестиционных компаниях 1940 года помог улучшить ситуацию, реформировав основную массу неправомерных методов работы этой отрасли. Большинство проблем наблюдалось среди закрытых фондов с большой долей заемных средств, а не среди открытых фондов, которые мы сегодня называем взаимными фондами[11 - Открытые взаимные фонды непрерывно осуществляют продажу и выкуп инвестиционных паев, обеспечивая ежедневную ликвидность, необходимую, чтобы любая акция была привязана к ее текущей чистой (рыночной) стоимости активов. Закрытые фонды, напротив, предлагают ограниченное количество паев, сделки с которыми заключаются среди инвесторов, обычно с премией или с дисконтом от чистой стоимости активов в расчете на пай.].
Если большинство закрытых фондов не пережили кризиса и его последствий, практически все открытые фонды выжили и даже получили свое развитие. После окончания Второй мировой войны индустрия взаимных инвестиционных фондов начала бурно расти и упрочила свои позиции. Вначале эти фонды предлагали индивидуальным инвесторам диверсифицированный пакет акций (иногда с небольшой долей облигаций), услуги профессиональных управляющих, ежедневную ликвидность и ряд преимуществ для инвесторов. Постепенный рост отрасли был прерван резким ухудшением ситуации на фондовом рынке в 1973–1974 годах и его последствиями. Однако в 1982 году вновь сформировался бычий рынок, который продержался до 2000 года, и развитие отрасли существенно ускорилось. Очередной спад – падение рынка на 50 % в 2003 году – вновь замедлил развитие фондов, но отрасль быстро восстановилась. Когда же пришла следующая, еще более страшная волна кризиса 2008–2009 годов, рост отрасли практически прекратился.
Стоимость активов фондов акций и сбалансированных взаимных фондов акций выросла с 1 млрд долларов в 1945 году до 54 млрд в 1972 году. Затем, во время спада, активы отрасли уменьшились до 36 млрд долларов в 1981 году. Но когда цены акций взлетели в 200 раз в начале 2000 года (исходя из показателей индекса S&P 500; с учетом дивидендов), активы фондов акций стремительно прибавили в стоимости и достигли 4 трлн долларов. Несмотря на крах фондового рынка в 2000–2003 и 2007–2009 годах, активы фондов акций продолжали дорожать, хотя и существенно более медленными темпами, и к началу 2012 года они достигли 6,3 трлн долларов. (Совершенно очевидно, что рост отрасли тесно связан с доходностью фондового рынка; столь же очевидно, что такая корреляция обратным образом влияет на доходность инвесторов фонда.)
Такая «институционализация» акционерной собственности – когда она находится в руках частных пенсионных фондов, государственных пенсионных фондов, взаимных фондов и, в меньшей степени, в руках страховых компаний и сберегательных фондов – полностью соответствует моему описанию «революции акционерной собственности». В 1945 году у различных институциональных инвесторов было всего 8 % от всех акций компаний США, а на сегодняшний день наши финансовые институты владеют 70 %. Это самый высокий показатель за всю историю (рис. 2.1). Соответственно, за тот же период количество акций, находящихся в собственности частных инвесторов, упало с 92 до 30 %.
Источник: отчет о движении капитала Федерального резервного банка
Рис. 2.1. Революция акционерной собственности: процентная доля рыночной стоимости акций компаний США в руках институциональных инвесторов
Смена лидера
Картина институциональной собственности сильно изменилась. Изначально наиболее распространенным видом пенсионных планов были частные пенсионные планы с фиксированными выплатами. Доля их владения акциями в 1980 году на пике достигала 16 % от всего объема бумаг. Но в настоящее время эти планы имеют в собственности лишь 6 % акций. Постепенно их вытеснили другие виды пенсионных планов – с фиксированными взносами. В 1980 году у последних было 0 % бумаг, а сейчас в их руках находится 13 % от всех акций. Государственные пенсионные планы, чей приход в эту сферу несколько запоздал, владеют на сегодняшний день 10 % акций.
Доля владения акциями в пенсионных планах также упала с 30 % в начале 1990-х до сегодняшних 22 %, что немногим больше показателя 1980 года (19 %). За это время основной движущей силой революции собственников стали взаимные фонды. В 1950 году они владели лишь 3 % от общего количества акций, 10 лет спустя этот показатель вырос до 5 %, к 1990 году – до 8 %, к 2000 году – до 22 %. На сегодняшний день он составляет 32 %. Взаимные фонды являются крупнейшими держателями акций компаний США; общая стоимость такого пакета достигает 4 трлн долларов (табл. 2.1).