Страница 15 из 17
Альтернативные А-кредиты (Alt-A). Сектор этих кредитов за последние годы вырос. В 1998 г. суммарная эмиссия достигла почти 20 млрд долл., более чем вдвое превысив уровень 1997 г., а совокупный объем непогашенного долга по MBS Alt-A составляет около 30 млрд долл. Salomon Smith Barney недавно опубликовала подробное исследование рынка Alt-A[40], поэтому здесь мы рассмотрим его лишь поверхностно.
Качество кредитов Alt-A обычно бывает умеренно высоким. Хотя средние балансы по этим кредитам ненамного превышают балансы агентских кредитов, их размеры сильно колеблются и, как правило, намного (на 30–40 %) превышают установленный агентствами предел. Даже кредиты с размером ниже этого предела могут классифицироваться как неквалифицированные (т. е. неподходящие для включения в агентские пулы) по целому ряду причин, главным образом из-за того, что это кредиты под имущество инвестора, что они выдаются с использованием неполной или альтернативной документации (например, заемщик может быть индивидуальным предпринимателем без постоянных доходов) и что это избыточные кредиты (или кредиты замещения) с новым показателем LTV, превышающим допустимый для агентств. В некоторых случаях Alt-A кредиты могут удовлетворять критериям включения в агентские пулы, но заемщик может получить более выгодную ставку с помощью неагентской программы. В среднем ставки по кредитам Alt-A, выдаваемым в последнее время, на 70–80 б.п. превышают ставки по стандартным квалифицированным кредитам.
Для Alt-A кредитов характерны следующие особенности досрочного погашения.
• Высокая базовая скорость досрочного погашения из-за непрерывной «ликвидации кредитов», т. е. в результате улучшения положения заемщиков, позволяющего осуществить рефинансирование по более низкой ставке. Это означает, что какая-то часть заемщиков обязательно прибегает к рефинансированию, даже если ипотечные ставки не меняются. Разброс WAC обычно усиливает этот феномен.
• Высокая доля рефинансирования в суммарной скорости досрочного погашения кредитов Alt-A приводит к сокращению периода достижения выдержанности по сравнению с агентским обеспечением.
• Более низкая чувствительность кредитов Alt-A к изменению процентных ставок, поскольку большинство заемщиков Alt-A сталкивается с дополнительными препятствиями при рефинансировании по сравнению с заемщиками, привлекающими квалифицированные или крупные кредиты.
В силу этих особенностей кредиты Alt-A имеют более плоскую кривую досрочного погашения, чем квалифицированные или крупные кредиты, и, как следствие, привлекательные характеристики выпуклости.
Одна из последних тенденций – рост агентских покупок кредитов Alt-A, после того как Fa
Сектор низкокачественных кредитов: кредиты В и С и кредиты под залог жилья. Термины «кредиты В и С» и «низкокачественные кредиты» используются как взаимозаменяемые. Это кредиты, которые предоставляются заемщикам с плохой кредитной историей и с более высоким отношением размера кредита к доходу, чем допускают агентства. В зависимости от существенности этих недостатков кредиты классифицируются как А (или А—), В, С или D, хотя рейтинг А ни в коем случае не означает, что данный кредит имеет такое же качество, как и агентский. Первоначальная доходность по этим кредитам на несколько сот базисных пунктов выше, чем у квалифицированных агентских, т. е. первоклассных кредитов. Однако какого-либо отраслевого стандарта классификации кредитов по качеству не существует, и поэтому процентная ставка, например по кредитам С, может быть разной у разных эмитентов[42]. Наши исследования показывают, что обычно оригинаторы предоставляют низкокачественные кредиты с рейтингом А– под ставку на 100–200 б.п. выше агентской, кредиты В – на 100 б.п. выше, чем у кредитов предшествующей категории, а кредиты С и D – на 150 б.п.
Кредит под залог жилья (HEL) – это формально вторая ипотека. Когда-то HEL MBS действительно обеспечивались главным образом вторым залогом. Однако в последние несколько лет обеспечением облигаций HEL обычно служит первая ипотека. Именно она составляет 75 % обеспечения. Это, как правило, низкокачественные кредиты с рейтингом от А– до D.
Если ценные бумаги HEL, равно как В и С, обеспечиваются низкокачественными кредитами, то чем они друг от друга отличаются[43]? Главное отличие – распределение кредитов. Несмотря на свое название, бумаги В и С обычно обеспечиваются кредитами качества А– и В, в то время как бумаги HEL – всем спектром кредитов от А– и до D. Это сказывается и на типичном размере кредитов: балансы по бумагам HEL составляют в среднем от 40 до 60 тыс. долл., в то время как по бумагам В и С – от 80 тыс. долл.[44] Кроме того, многие кредиты В и С предусматривают плату за досрочное погашение.
Salomon Smith Barney разработала специфичные для каждого эмитента модели досрочного погашения HEL. По сравнению с обеспечением агентских бумаг HEL характеризуются следующим.
• Высокой скоростью досрочного погашения в базовом случае, составляющей в среднем 25–35 % CPR. Это объясняется главным образом повышением качества кредита, т. е. повышением рейтинга заемщиков, в связи с чем кредиты классифицируются, скажем, не как С, а как В. Мы уже отмечали, что такое изменение классификации может снизить купонную ставку максимально на 200 б.п. и создать очевидный стимул к рефинансированию, даже если процентные ставки не понижаются.
• Быстрым достижением выдержанности из-за большого вклада рефинансирования в суммарную скорость досрочного погашения.
• Низкой чувствительностью к движению процентных ставок в результате небольших балансов и дополнительными препятствиями, с которыми сталкиваются низкокачественные заемщики при рефинансировании.
• Высоким уровнем дефолтов, что вполне естественно, учитывая характер этих кредитов. По нашим данным, годовой уровень дефолтов в среднем достигает 3 %, что в шесть раз превышает показатель для обычных агентских кредитов.
Для скорости досрочного погашения кредитов В и С характерна аналогичная динамика с незначительными отклонениями, обусловленными следующим.
• Чуть более низкой скоростью досрочного погашения в базовом случае (на 5–10 % CPR). Для заемщиков В и С характерно в среднем более высокое кредитное качество, и поэтому досрочное погашение, связанное с повышением кредитного рейтинга, играет здесь меньшую роль. Снижению скорости способствует и плата за досрочное погашение.
• Примерно такой же или чуть более высокой чувствительностью к процентным ставкам. Более высокое в среднем качество кредитов и более значительные балансы могут уравновешиваться эффектом платы за досрочное погашение.
Результатом являются привлекательные характеристики выпуклости MBS, обеспеченных низкокачественными кредитами. Кроме того, субординированный долг в составе низкокачественного обеспечения предоставляет инвесторам непростую, но потенциально весьма заманчивую возможность.
Кредиты, обеспеченные домами заводского изготовления. Домами заводского изготовления (manufactured houses – МН) называют быстровозводимые здания, которые изготавливаются промышленным способом и доставляются на место в виде готовых модулей. Хотя за последние годы эти дома стали больше по размерам и их качество повысилось, они по-прежнему остаются менее дорогими, чем дома, возводимые на стройплощадках. Поэтому МН-кредиты не такие крупные, как большинство других видов ипотечных кредитов (в последних сделках средние балансы составляют 30–40 тыс. долл., а в более старых – 20 тыс. долл.). Кроме того, их обычно берут заемщики с доходами ниже средних.
40
Alt-A сектор рассмотрен более детально в главе 12.
41
См. главу 12.
42
Описание типичных критериев, используемых крупными оригинаторами кредитов В и С для классификации заемщиков см. в работе «B» and «C» Borrowers: a New Frontier in the Nonagency Market, Salomon Brothers Inc., May 1984.
43
Помимо того, что бумаги В и С обычно относят к MBS, а бумаги HEL – к ценным бумагам, обеспеченным активами (ABS).
44
Однако разница в балансах может в определенной мере объясняться географическими различиями. Кредиторы В и С сосредоточены в Калифорнии, а традиционные кредиторы HEL – нет.