Страница 14 из 17
На иллюстрации 1.21 показана динамика ожидаемой скорости досрочного погашения, цен и эффективной дюрации гипотетических стрипов IO и РО и базовых сквозных ценных бумаг (текущих купонов) с изменением процентных ставок. Эти графики демонстритуют эффект, который оказывает на IО и PO изменение ставки дисконтирования в сочетании с изменением скорости досрочного погашения.
• С падением процентных ставок скорость досрочного погашения обеспечения стрипов начинает повышаться. Для стрипов РО более высокая скорость в сочетании с более низкими ставками дисконтирования увеличивают цену, что приводит к большой положительной дюрации, а также делает выпуклость данных стрипов положительной. Для стрипов IO со снижением процентных ставок цена фактически падает, поскольку более высокая скорость досрочного погашения перекрывает эффект снижения ставок дисконтирования. Стрипы IO демонстрируют отрицательную дюрацию.
• При дальнейшем падении процентных ставок скорость досрочного погашения выравнивается, а рост цен стрипа PO замедляется, в то время как цена стрипа IO начинает выравниваться. На фоне относительно стабильных скоростей досрочного погашения влияние ставки дисконтирования становится более значимым. Поэтому дюрация стрипов PO уменьшается, а дюрация стрипов IO увеличивается.
• Рост процентных ставок приводит к замедлению досрочного погашения, что плохо для держателей стрипов РО и хорошо для держателей стрипов IO. Цена стрипа IO растет, поскольку более медленное досрочное погашение перевешивает более высокие ставки дисконтирования. Однако при дальнейшем росте процентных ставок и выравнивании скорости досрочного погашения на нижнем конце S-образной кривой досрочного погашения эффект более низких ставок дисконтирования начинает преобладать, и цена стрипа IO в конце концов сначала стабилизируется, а затем падает, демонстрируя тем самым положительную дюрацию[35].
Рынок стрипов IO и PO выполняет роль барометра ожиданий рынка в отношении скорости досрочного погашения, и необычный характер дюрации этих бумаг делает их одними из самых универсальных и полезных инструментов на рынках бумаг с фиксированным доходом. Инвесторы могут использовать стрипы IО и РО для хеджирования риска досрочного погашения или процентного риска или объединить их с другими ценными бумагами и создать синтетические инструменты или портфели с желаемыми инвестиционными или дюрационными профилями. Также их можно использовать просто для того, чтобы открыть позицию по досрочному погашению. Однако исключительная чувствительность этих бумаг к досрочному погашению предполагает высокий риск, и инвесторы в эти инструменты должны хорошо понимать процессы досрочного погашения и владеть методом OAS.
1.6. Рынок неагентских ценных бумаг
В этом разделе мы приводим обзор неагентских (или неквалифицированных) ипотечных ценных бумаг, включая коммерческие MBS (CMBS). Это большая категория бумаг, охватывающая весь спектр демографических и кредитных характеристик заемщиков, а также размеров и видов кредитов.
Структура денежных потоков, генерируемых неагентскими ипотечными ценными бумагами
Несмотря на все многообразие видов обеспечения неагентских бумаг, генерируемые ими денежные потоки во многом сходны по своей структуре. В случае агентских MBS агентства гарантируют инвесторам своевременную выплату процентов и возврат долга, независимо от уровня дефолтов и просрочек. Поскольку в случае неагентских MBS подобные гарантии отсутствуют, для защиты инвесторов от неплатежей заемщиков требуется какая-то иная форма защиты (или повышения кредитного качества). Большинство бумаг теперь имеют внутренний механизм повышения кредитного качества в результате включения в структуру выпуска старших и субординированных ценных бумаг[36]. Если говорить в самом общем виде, то существуют бумаги старшего и субординированного (младшего) класса; последние абсорбируют невозврат основного долга при ликвидации (и поэтому иногда их называют бумагами с низшим приоритетом). Количество субординированных бумаг зависит от требований кредитно-рейтинговых агентств, но обычно, чтобы старшие бумаги получили рейтинг ААА, младшие в зависимости от обеспечения должны составлять 4–20 % от объема выпуска. Ценные бумаги класса ААА затем структурируются как CMO с использованием PAC, последовательно погашаемых траншей и т. д. Младшие бумаги нередко делят на транши по кредитным линиям с качеством от АА или А (иногда их называют мезонинными классами) до «без рейтинга». Убытки по основному долгу абсорбируются в порядке, обратном рейтингу (т. е. первыми несут убытки держатели бумаг без рейтинга). На иллюстрации 1.22 показана типичная структура выпуска неагентских MBS.
Неагентские MBS, особенно с низкими рейтингами, обычно торгуются с гораздо более широкими спредами, чем сопоставимые корпоративные облигации. Так, в последнее время спреды по неагентским MBS с рейтингом ВВВ приблизились к 300 б.п., т. е. более чем вдвое превысили спреды корпоративных облигаций с тем же рейтингом[37]. Фактически можно утверждать, что по закону больших чисел связанная с кредитными убытками неопределенность для большой географически диверсифицированной группы ипотечных кредитов меньше, чем для одной корпорации, инвестор которой несет больший событийный риск. Отсюда, например, следует, что облигация с рейтингом ВВВ, обеспеченная подобной группой кредитов, должна торговаться с более узким спредом, чем корпоративная облигация с тем же рейтингом.
Виды неквалифицированных жилищных ипотек
Иллюстрация 1.23 дает примерное представление об основных секторах неквалифицированного рынка[38]. На ней также приведены крупнейшие эмитенты этих секторов.
Традиционные крупные кредиты. Сектор бумаг, обеспеченных подобными кредитами (обычно называемыми целыми кредитами, whole loan – WL) – самый крупный на неагентском рынке. Объем эмиссии этих бумаг в 1998 г. составил около 105 млрд долл., а весь непогашенный долг – 265 млрд долл. Для подобных кредитов характерны:
• состоятельные, искушенные в финансах заемщики;
• значительный размер (в настоящее время в среднем примерно на 325 тыс. долл. по сравнению со 120 тыс. долл. для агентских кредитов);
• высокая концентрация в Калифорнии (и в меньшей степени на северо-востоке), большинство бумаг на 30–50 % обеспечены кредитами из Калифорнии;
• как правило, максимально возможные кредиты и LTV ниже 80 %.
Эти особенности предполагают:
• весьма эффективное использование рефинансирования и, следовательно, высокие скорости досрочного погашения при росте процентных ставок;
• выраженные географические различия: например, скорость досрочного погашения бумаг, обеспеченных WL, была в 1994–1997 гг. ниже по сравнению с бумагами, обеспеченными сопоставимыми агентскими пулами, из-за снижения активности на рынке жилья в Калифорнии;
• как правило, низкие проценты дефолта, хотя опять-таки географические различия могут в данном периоде перевесить демографические факторы.
Из-за особенностей досрочного погашения крупных кредитов для WL MBS характерна более высокая степень отрицательной выпуклости, чем для аналогичных агентских MBS. У многих фирм (в частности, у Salomon Smith Barney) есть модели досрочного погашения крупных кредитов, которые учитывают эти особенности[39] и дают соответствующие значения OAS. Так, OAS для CMO, обеспеченных WL, в последнее время были на 10–20 б.п. больше, чем для сопоставимых агентских CMO.
35
Представленный на иллюстрации 1.21 анализ относится к периоду, когда процентные ставки достигли исторических минимумов, а доходность 10-летних казначейских бумаг составляла 5 %. Поэтому здесь процентные ставки опускаются до таких уровней, которые не наблюдались в последние десятилетия и характерны для периодов глубокой рецессии (в точке падения на 200 б. п. они эквивалентны 10-летней ставке в 3 %). В этой связи ожидаемые скорости досрочного погашения для этих сценариев могут быть слишком высокими.
36
Внешний механизм повышения кредитного качества, довольно редко применяющийся в последние годы, предполагает получение гарантий покрытия дефицита или убытков, связанных с просрочками и дефолтами, от третьей стороны.
37
Хотя субординированным MBS и присущ определенный риск досрочного погашения, он сравнительно невелик, поскольку досрочное погашение абсорбируется старшими классами. На практике риск досрочного погашения младших бумаг в течение ряда лет равен нулю.
38
Мы говорим примерное, поскольку все нюансы распределения кредитов сложно перечислить в одной таблице. Например, многие кредиты в составе пулов Gi
39
Описание модели Salomon Smith Barney для досрочного погашения WL см. в главе 11.