Страница 17 из 17
На конец второго квартала 1998 г. долг по датским MBS с фиксированным процентом составлял 970 млрд датских крон, или около 150 млрд долл., – удивительная сумма для страны с 5-миллионным населением. Обычно объем датских ипотечных пулов (или серий) велик, первоначально в среднем 1 млрд долл. и более (объем некоторых выпусков составляет более 10 млрд долл.). Этот объем достигается путем сохранения серий открытыми вплоть до трех лет, т. е. на протяжении этого периода в пул могут включаться новые кредиты.
Досрочное погашение в Дании исключительно эффективно из-за крайне низких затрат на рефинансирование, понимания всеми заемщиками (благодаря прессе) преимуществ рефинансирования, а также возможность досрочно погашать дисконтные кредиты по рыночной стоимости (а не по номиналу). В Дании, как и в США, существенные средства были вложены в разработку моделей досрочного погашения и OAS, позволяющих оценивать риск досрочного погашения[54].
Секьюритизация в Европе
Первые MBS в Европе (не считая Дании) были выпущены в середине 1980-х гг., при этом обеспечением служили британские ипотечные кредиты. Секьюритизировались и другие виды активов, например поступления по кредитным картам и автокредитам. По оценкам Moody’s Investors Services, годовая эмиссия европейских MBS/ABS долгое время не превышала 10 млрд долл., но в 1996 г. она взлетела до 30, а в 1997 г. – до 45,4 млрд долл. Однако в 1998 г. этот показатель почти не изменился (46,6 млрд долл.), поскольку «бегство инвесторов в качество» привело к резкому увеличению спредов ABS и свело эмиссию к минимуму. Несмотря на всплески 1996 и 1997 гг., европейский выпуск MBS/ABS невелик и по сравнению с объемами выпуска в США, и по сравнению с объемом непогашенной задолженности по ипотечным кредитам в Европе. Вместе с тем значительный рост объема эмиссии в последние годы свидетельствует об устранении многочисленных препятствий для секьюритизации и указывает на возможность ее быстрого развития в будущем.
Основным видом обеспечения европейских ценных бумаг по-прежнему остаются ипотечные кредиты. На иллюстрации 1.25 показана структура европейской эмиссии по видам обеспечения в 1997 и 1998 гг. Суммарный объем находящихся в обращении европейских MBS/ABS оценивается примерно в 130 млрд долл.[55], причем половина этой суммы приходится на MBS.
Основным источником обеспечения MBS является Великобритания. Фактически до недавнего времени всего три страны (Великобритания, Франция и Испания) предоставляли львиную долю обеспечения для всех выпусков MBS. Однако в 1998 г. в сделках с MBS были представлены еще семь стран (хотя на долю Великобритании, Франции и Испании по-прежнему приходилось две трети обеспечения). Заметным игроком стала Германия с ее крупнейшим по объему непогашенной задолженности ипотечным рынком на континенте, где в 1998 г. были осуществлены три крупных выпуска.
Объем непогашенного долга. Каков объем непогашенного долга по европейским ипотечным кредитам? По данным одной из консалтинговых фирм, в 1996 г. в 16 западноевропейских странах непогашенный долг по «розничным» ипотечным кредитам составлял около 2,6 трлн долл.[56] Это сопоставимо с 3,8 трлн долл. непогашенного долга по односемейным ипотечным кредитам в США на конец 1996 г. Однако в «розничные» кредиты, как сказано в исследовании этой фирмы, «не вошли кредиты индивидуальным предпринимателям», а это оставляет за бортом существенную долю кредитов, выдаваемых в США. По всей видимости, правомерен вывод о том, что объем первичного ипотечного рынка в Западной Европе такой же, как и в США, или уступает ему совсем немного.
Что сдерживает развитие европейского рынка MBS? Несмотря на стабильную эмиссию с середины 1970-х годов, темпы секьюритизации в Европе были ниже американских по целому ряду причин.
• У многих институтов отсутствовали стимулы для вывода активов с баланса из-за благоприятных ставок финансирования и избыточного капитала.
• Глубокая рецессия в Европе в начале 1990-х, которая привела к резкому сокращению выдачи новых кредитов и еще более уменьшила давление на балансы.
• Отсутствие правовой базы и системы регулирования.
• Неразвитость аналитического инструментария и отсутствие инфраструктуры, позволяющей своевременно информировать инвесторов о сделках.
• Межстрановые различия в сроках и условиях предоставления ипотечных кредитов, например в плате за досрочное погашение, которые уменьшают привлекательность MBS, обеспеченных кредитами одной страны, для инвесторов другой страны.
• Использование разных валют, которое до недавнего прошлого препятствовало заключению международных сделок.
• Многие европейские инвесторы предпочитали суверенные бумаги спредовым инструментам.
Ожидается ускорение роста. Как уже отмечалось, многие из перечисленных причин к настоящему времени устранены, и это стало причиной роста эмиссии, начиная с 1996 г. В перспективе следует ожидать еще более быстрого развития европейских рынков MBS и ABS. Этому способствуют несколько факторов.
• Введение евро, которое должно постепенно устранить многие из существующих сегодня рынков суверенных облигаций, переключить внимание инвесторов на спредовые инструменты, в частности на MBS и ABS из-за их высокого кредитного качества, а также устранить валютные проблемы.
• Внесение в нормативно-правовую базу разных стран изменений, облегчающих секьюритизацию. Ожидается, что эта тенденция сохранится и в дальнейшем.
• Обострение конкуренции и новые требования регулирующих органов, заставляющие организации обращать больше внимания на такие показатели, как рентабельность собственного капитала, и повышать эффективность управления балансом.
• Постепенное совершенствование систем представления информации о сделках с MBS и освоение анализа денежных потоков, позволяющее инвесторам более уверенно обращаться с такими инструментами, как MBS и ABS[57].
• Секьюритизация все новых видов активов, например низкокачественных ипотечных кредитов, студенческих кредитов, доходов от футбольных матчей и аренды пабов.
Однако, чтобы европейские рынки MBS и ABS приблизились по объему к американским (более 3 трлн долл. непогашенного долга по MBS и ABS), необходимо устранить ряд препятствий. Одно из них – разнобой (или в некоторых случаях отсутствие) норм и правил, регламентирующих секьюритизацию в разных странах. Некоторые специалисты по секьюритизации ожидают, что введение единой валюты и создание единого центрального банка приведут, пусть и не сразу, к стандартизации. Другое и, пожалуй, более важное – отсутствие в Европе организаций, аналогичных Gi
Глава 2
Ценные бумаги, обеспеченные активами
Мэри Кейн
«Открытие – это когда ты смотришь на то же, что и другие, но видишь то, чего никто до тебя не замечал»[58]. Трудно понять, почему рынок ABS появился только в 1985 г., когда рынок корпоративных облигаций так развит и, вообще говоря, существует испокон веков. Но, несмотря на свою молодость, рынок ABS сегодня – важный самостоятельный сектор. В этой главе мы расскажем о рынке ABS, о его становлении, о видах финансовых инструментов, о базе инвесторов, об объеме и структуре. Мы объясним, почему компании выпускают ABS, и какими преимуществами обладают ABS с точки зрения инвесторов. Будет представлена организационная и правовая схема секьюритизации. Затем мы сосредоточимся на двух основных секторах рынка ABS: бумагах, обеспеченных автокредитами и поступлениями по кредитным картам. Их доля в непогашенном долге по ранее выпущенным ABS составляет 40 %, а в новых выпусках – 52 %.
54
В Дании передача досрочных платежей инвесторам осуществляется не как в США путем пропорционального распределения, а на основе лотереи. Лотом является каждая облигация номиналом 1000 датских крон. Учитывая закон больших чисел, у инвесторов, обладающих крупным пакетом облигаций, скорость досрочного погашения будет близкой к скорости погашения пула (или серии), у мелких инвесторов возможны отклонения.
55
Эти оценки не учитывают датские MBS и такие ипотечные облигации, как Pfandbrief.
56
European Mortgages Report, Datamonitor, 1997.
57
Отметим, что Ассоциация участников рынка облигаций (бывшая PSA), нью-йоркская ассоциация дилеров по ценным бумагам с фиксированным доходом, недавно учредила Европейский форум по секьюритизации «для содействия устойчивому росту и развитию секьюритизации по всей Европе».
58
Альберт Сент-Дьёрди «Ученый шутит» (Albert von Szent-Gyorgyi,The Scientist Speculates.In Elizabeth Knowles. Ed. The Oxford Dictionary of Phrases, Sayings, and Quotations, Oxford, United Kingdom: Oxford University Press).
Конец ознакомительного фрагмента. Полная версия книги есть на сайте