Страница 16 из 17
Эти особенности делают подобные кредиты чуть ли не самыми лучшими среди всех ипотечных продуктов с точки зрения досрочного погашения. Скорость досрочного погашения выдержанных МН-кредитов сравнительно стабильна и составляет в базовом случае (т. е. в отсутствие или незначительности стимула к рефинансированию) в среднем 17 % CPR, редко поднимаясь выше 20–25 % CPR[45]. Salomon Smith Barney разработала модель досрочного погашения МН, основанную на детальном анализе почти миллиона кредитов Green Tree Financial Corporation, крупнейшего кредитора в этом секторе. Эта модель показывает, что стоимость опциона для облигаций, обеспеченных МН-кредитами, во много раз ниже, чем для сопоставимых CMO, обеспеченных агентскими или крупными кредитами.
Выводы по характеристикам досрочного погашения. На иллюстрации 1.24 показано влияние различных характеристик кредита на уровень дефолтов и скорость досрочного погашения.
Ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью
Термин коммерческая ипотека используется для обозначения кредитов на приобретение многосемейного жилья[46], а также кредитов на приобретение нежилой недвижимости, например офисов, магазинов, отелей (мотелей). Суммарный непогашенный долг по таким кредитам составил на конец третьего квартала 1998 г. около 1,25 трлн долл. по сравнению с 4,3 трлн долл. по односемейным ипотечным кредитам[47]. Эмиссия ценных бумаг, обеспеченных коммерческой ипотекой, за последнее время резко увеличилась (в 1998 г. ее совокупный объем составил 78 млрд долл. против 45 млрд долл. в 1997 г. и 17 млрд в 1993 г.). Объем сделок CMBS, составлявший в 1997 г. в среднем немногим более 400 млн долл., вырос почти до 900 млн долл. в 1998 г., наглядно демонстрируя тенденцию к выпуску бумаг, обеспеченных множеством кредитов разных оригинаторов, и заинтересованность инвесторов в ликвидности вторичного рынка[48].
Большинство коммерческих кредитов амортизируется в течение 25–30 лет, однако предусматривает «шаровой» платеж через 10–15 лет. По сравнению с другими видами ипотечных кредитов они характеризуются небольшим риском досрочного погашения. Коммерческие ипотечные кредиты обычно предусматривают жесткие ограничения на досрочное погашение, такие как полный запрет, условие о поддержании доходности (если кредит погашается досрочно, то заемщик должен компенсировать убытки кредитора), положение о ликвидации[49], постепенное уменьшение штрафов пропорционально балансу (например, схема 5-4-3-2-1, которая означает сначала 5 % в год, затем 4 % в год и т. д.). Нередко используются комбинированные ограничения. Например, в течение пяти лет досрочное погашение может быть вообще запрещено, а в следующие пять лет взимается уменьшающийся штраф, пропорциональный балансу. Подобные ограничения в сочетании с существенными затратами средств и времени на рефинансирование коммерческих кредитов приводят к тому, что резкие всплески рефинансирования CMBS становятся маловероятными по крайней мере в период действия платы за досрочное погашение[50].
CMBS – необычный вид ипотечных бумаг, обладающий чертами как MBS, так и корпоративных облигаций. Ключевое различие жилищных и коммерческих кредитов заключается в том, что последние – это кредиты без права оборота. Иными словами, в случае дефолта кредитор не может обратить взыскание на какие-либо другие активы заемщика. Таким образом, главное при анализе CMBS – оценить способность базовых активов генерировать доход и их стоимость. При оценке кредитного риска CMBS важно оценить такие моменты, как способность осуществлять ипотечные платежи (обычно используется такой показатель, как коэффициент покрытия долга, debt service coverage ratio – DSCR, представляющий собой чистую операционную прибыль, деленную на платежи в счет погашения долга), а также способность рефинансировать кредит на дату «шарового» платежа. Именно поэтому рейтинговые агентства обращают внимание на первоначальное LTV. Кроме того, необходимо проанализировать релевантные общие экономические тенденции, например уровень незанятости квартир и офисов.
Для старших CMBS вероятность убытков от дефолтов даже при самом неблагоприятном развитии событий пренебрежимо мала из-за того, что кредитно-рейтинговые агентства устанавливают жесткие требования к размеру младшего долга. Обычно кредитная поддержка составляет 28–30 % для агентских CMBS с рейтингом ААА и 10 % или менее для неагентских облигаций с рейтингом ААА, обеспеченных высококачественными односемейными кредитами. Фактически изменение спредов по старшим классам CMBS в настоящее время определяется главным образом событиями на рынке капитала. Примером может служить осень 1998 г., когда спреды CMBS увеличились вместе со спредами других продуктов, несмотря на рост спроса на коммерческую недвижимость. С тех пор спреды CMBS заметно уменьшились, поскольку рынки бумаг с фиксированным доходом стабилизировались. Однако, как и прежде, CMBS предлагают существенно более высокие спреды по сравнению с сопоставимыми корпоративными облигациями, хотя для CMBS, обеспеченных пулом диверсифицированных кредитов, характерны меньшая кредитная неопределенность и событийный риск, чем для корпоративных облигаций с аналогичным рейтингом[51].
1.7. Рынки MBS за пределами США
В последние 10 лет заметное развитие вторичных ипотечных рынков наблюдается и за пределами США. Причины этого одни и те же. Те, от кого зависит государственная и социальная политика, стремятся повторить успех США и сделать кредиты на приобретение жилья более доступными. Что касается кредитных институтов, то обострение конкуренции и требования регулирующих органов заставляют их эффективнее управлять балансом, а секьюритизация активов облегчает этот процесс.
Крупнейший рынок MBS за пределами США, который представляется одним из наиболее перспективных, – это европейский рынок. Мы рассмотрим его более детально позже. К странам с развивающимся вторичным рынком относится Канада, где он появился в 1987 г. (его стабильному росту в немалой мере способствует аналог Gi
Датский рынок MBS
Прежде чем перейти к рассмотрению европейского рынка MBS, отметим, что вполне развитый вторичный ипотечный рынок уже существует в Дании. Фактически датский рынок старше американского рынка MBS: система ипотечного кредитования существует в Дании уже 200 лет. Хотя в Европе есть и другие хорошо известные виды ипотечных облигаций, в частности немецкие Pfandbrief[52], датские MBS больше похожи на американские сквозные ценные бумаги по характеристикам денежного потока[53]. В основном это равномерно погашаемые кредиты с фиксированной ставкой (которые называются в Дании аннуитетными кредитами) с первоначальными сроками погашения 10, 15, 20 и 30 лет, которые могут погашаться досрочно в любое время без какой-либо платы. Однако платежи по ним осуществляются не ежемесячно, а ежеквартально. Кроме того, коммерческие и жилищные ипотечные кредиты включаются в одни и те же пулы.
45
Как и в случае низкокачественных кредитов, дефолты здесь имеют значительно большее значение, чем для агентских кредитов (их вклад достигает через несколько лет максимума примерно в 3 % CPR).
46
Кредиты на приобретение жилья на 1–4 семьи агентства относят к односемейным ипотекам.
47
Federal Reserve Bulletin, February 1999, p. A35.
48
49
Положение о ликвидации позволяет заемщику освободить служащую обеспечением собственность от обременения, заложив американские казначейские бумаги, денежные потоки от которых эквиваленты или превышают денежные потоки от ипотечного кредита.
50
Фактически для CMBS термин риск рефинансирования означает вероятность того, что заемщик не сумеет рефинансировать кредит на дату «шарового» платежа.
51
Это подтверждается тем, что инвесторы предпочитают CMBS, обеспеченные большим количеством мелких кредитов, а не несколькими крупными кредитами. Полное описание CMBS вы найдете в части шестой книги.
52
Pfandbrief – это обеспеченные пулом ипотек облигации, объем рынка которых оценивается в 1 трлн долл. Четверть из них обеспечивается жилищными ипотеками (несмотря на то, что LTV не может превышать 60 %, лишь небольшая часть ипотечных кредитов подходит для Pfandbrief). Досрочное погашение по этим бумагам не разрешается. Даже если кредит погашается досрочно, эмитент обычно не передает полученные суммы инвесторам. Описание этого вида бумаг можно найти в работе The Jumbo-Pfandbrief and its Future, Udo Herges, Salomon Smith Barney, July 1998.
53
Обзор датских MBS приведен в публикации Mortgage Bonds, Den Danske Bank, September 1998. Данные по датскому рынку взяты из нее.