Страница 20 из 31
для инвесторов продажная цена акций является важным фактором в определении
будущего хода прибылей.
Вместо отдельного прогнозирования возможного в будущем хода прибылей и
возможных котировок мы попытаемся предсказать весь ход
самоусиливающегося процесса в целом. Мы определим три основных фактора, которые усиливают друг друга, и обрисуем в общих чертах сценарий вероятного
развития событий. Эти три фактора следующие:
1. Эффективная ставка дохода по капиталу, вложенному в ипотечный траст.
2. Темп роста ипотечного траста.
3. Признание у инвесторов, например, когда большое число инвесторов готово
платить при данном темпе роста ичстой прибыли на акцию.
Сценарий
Действие первое: В настоящее время реальный доход по строительным ссудам
является оптимальным. Процентные ставки высоки, а потреи находятся на
достаточно низком уровне. Существует сдеоживаемый спрос на жилье, и новые
дома лекго продаются. Средств не хвататет, так что проекты, которые
действительно начинают осуществляьтся, экономически хороршо обоснованы.
Строительные компании, все еще занимающиеся этим видом бизнеса, стали более
крупными и более надежными, чем по окончании жилищного бума.
Кроме того, они прилагают все усилия к скорейшему заврешению строительства,
поскольку деньги стоят очень дорого. Нехватка рабочец силы и материалов
вызывает неудачи и задержки, но рост цен позволяет ипотечным трастам
выполнять свои обязательства без потерь.
Деньги дороги, а дополнительные источники промежуточного финансирования
немногочисленны. Признание инвесторами концепции ипотечных трастов развито
в достаточной степени для того, чтобы допустить создание новых трастов и
быстрый рост уже существующих. Самоусиливающийся процесс начинается
Действие второе: Если ифнляция резко снизится, втот момент, когда это
случится, реальный доход по строительным ссудам упадет. Сдругой стороны,
возникнет жилищный бум, и банковские кредиты будут предлагаться с
выгодными процентными ставками. При более высоком отношении объемов
заемного капитала к собственному процентная ставка дохода на акционерный
капитал может быть сохранена на прежнем уровне, невзирая не пониженный
реальный доход. Вместе с ростом рынка и рпизнания у инвесторов продажная
надбавка к номинальной стоимости акий может продолжать расти. Скорее
весго, ипотечные трасты используют все преимущества, еоторые даст им эта
надбавка, и продемонстрируют как увеличение своих объемов, так и быстрый
рост чистой прибыли на акцию. Поскольку вступление на это поле деятельности
практически не ограничено, количество ипотечных трастов также увеличится.
Действие третье: Самоусиливающийся процесс будет продолжаться до тех пор,
пока ипотечные трасты не захватят значительную часть рынка строительных
ссуд. Растущая конкуренция заставит их браться за более рискованные проекты.
Строительная деятельность как таковая станет более спекулятивной, и объем
непогашенных ссуд будет расти. В конце концов, жилищный бум ослабнет и в
различных районах страны возникнет излишек жилья, сопровождающийся
стагнацией на рынке недвижимости и временным понижением цен на
недвижимость. В этот момент у многих ипотечных трастов число неоплаченных
ссуд в их портфелях станет расти, а банки поднимут тревогу и потребуют
выплаты задолженностей.
Действие четвертое: Разочарование инвесторов повлияет на курсы акций всех
фондов такого рода, понижение надбавки на акцию в сочетании с замедлением
роста фондов, в свою очередь, замедлит рост чистой прибыли на акцию. Кратное
прибыльности акций уменьшится, и ипотечным трастам придется пройти через
период потрясений. После этого в указанной области наступит более зрелый
период: новичков будет немного, могут быть введены новые правила
регулирования, а существующие трасты будут расти более умеренными
темпами.
Оценка
Период потрясений — дело далекого будущего. До его начала ипотечные трасты
многократно вырастут в объемах, а акции ипотечных трастов сильно вырастут
в цене. Это не та опасность, которой следует бояться инвесторам в настоящее
время. Единственная реальная опасность в настоящее время заключается втом,
что самоусиливающийся процесс может вообще не начаться. При действительно
серьезном упадке на фондовом рынке инвесторы могут вообще не выразить
желание покупать с надбавкой акции, даже приносящие 12% дохода на
акционерный капитал. Мы сомневаемся втом, что условия сложатся именно
таким образом; мы более склонны считать, что создастся положение, при
котором доход в 12% будет более исключительным, чем в недавнем прошлом, и
что самоусиливающиеся процессы последних лет, в значительной степени
связанные с конгломератами и компаниями, предоставляющими в аренду
компьютеры, вступят в эру потрясений.
Если самоусиливающийся процесс все-таки начнется, держатели акций трастов,
находящихся под квалифицированным управлением, смогут получать
значительный совокупный выигрыш от высокого уровня дохода по вложениям, от
роста объявленной стоимости акции и от повышения разницы между продажной
и объявленной ценой.. Потенциал возможного роста капитала имеет тот же
порядок, что и в начале любого из самоусиливающихся процессов, имевших место в
недавней истории фондового рынка.
Мой отчет имел интересную историю. Он был опубликован в то время, когда
менеждеры свободных фондов терпели значительные убытки вследствие коллапса
конгломератов. Поскольку они обладали правом участвовать в прибылях своих
фондов, но не обязаны ыли участвовать в убытках, они были склонны хвататься за
все, что улило быструю прибыль. Они интуитивно поняли, как работает
амоусиливающийся процесс, поскольку только что приняли учас- ие в одном из
них, и горели желанием вступить в игру. Реакция на тчет была потрясающей,
причем степень этого я осознал лишь, огда мне позвонили из одного банка в
Кливленде и попросили овую копию, поскольку их экземпляр столько раз
перекопировал- я на ксероксе, что читать его было уже невозможно. В то время
/шествовало лишь несколько ипотечных трастов, но акции их поль- звались таким
спросом, что примерно за месяц цена их практичес- и удвоилась. Спрос породил
предложение, и целый поток новых миссий наводнил рынок. Когда стало
очевидным, что поток новых поточных трастов неиссякаем, цены упали почти так
же быстро, ак и поднялись. Очевидно, что читатели моего отчета, не приняли э
внимание легкости проникновения на рынок новых компаний, о их ошибка была в
скором времени исправлена. Тем не менее их зодушевление помогло начаться
самоусиливающемуся процессу, писанному в отчете. Последующие события
следовали схеме, опи- щной в отчете. Возник бум на акции ипотечных трастов, не
на- голько сильный, как после публикации отчета, но оказавшийся более