Страница 19 из 31
бесконечности: Текстрон, Теледайн, Линг-Темко-Вогт (позднее LTV ЭлТиВи) —
вот лишь некоторые из них. Они начали приобретать более обыденные компании, и
с ускорением роста чистой прибыли на акцию кратное прибыльности возрастало,
вместо того, чтобы снижаться. Их успех привлек подражателей, и в скором времени
даже самые заурядные компании могли достигнуть высокого кратного
прибыльности своих акций, пустившись в гонку приобретений. Например, большая
часть доходов Огдена была получена от торговли металлическим ломом;
тем не менее на пике своей цены акции его продавались по цене, в 20 раз
превосходившей чистую прибыль по ним. В конце концов компаниям удавалось
добиться высокого кратного прибыльности акций, просто пообещав эффективно
использовать средства путем новых приобретений.
Управляющий персонал компаний разработал специальные методы бухгалтерского
учета, преувеличивающие результативность приобретений. Кроме того, на
приобретенных предприятиях вводились изменения, упрощающие
производственные операции, ведущие к продаже основных фондов и сводящиеся
лишь к увеличению итоговой прибыли, но эти изменения были менее
значительными, чем влияние собственно факта приобретения на чистую прибыль
на акцию.
Инвесторы отреагировали как индейцы, впервые хлебнувшие огненной воды.
Сначала результаты работы каждой компании оценивались сами по себе, но вскоре
конгломераты стали осознаваться как единая группа. Возникло новое поколение
инвесторов, менеджеры так называемых свободных фондов, или "киллеры"*,
которые были особым образом связаны с руководством конгломератов. Между
ними была установлена прямая связь, и конгломераты напрямую размещали еще не
зарегистрированные акции** среди этих инвесторов. В конце концов конгломераты
научились управлять ценами на свои акции так же успешно, как и прибыльностью
по ним.
События следовали схеме, описанной в моей модели. Кратное прибыльности акций
возрастало, и в конце концов реальность не могла уже оправдывать ожиданий. Все
больше людей понимало несостоятельность концепций, на которых был основан
бум, хотя они и продолжали играть в эту игру. Чтобы соответствовать взятому
темпу, приобретения должны были расти и расти, и в конце концов их размеры
натыкались на предел. Кульминационным моментом была была попытка Сола
Стейнберга приобрести Кэ-микэл Бэнк: после долгой борьбы регулирующим
органам удалось предотвратить сделку.
Когда цены на акции начали падать, спад ускорял сам себя. Благоприятное влияние
приобретений на прибыльность на акцию уменьшилось и в итоге делать новые
приобретения стало бессмысленно. Стали проявляться внутренние проблемы,
которые были заметены под ковер в течение периода быстрого внешнего роста
компаний. Отчеты о прибылях содержали в себе неприятные сюрпризы. Иллюзии
инвесторов рассеялись, а управленческий персонал столкнулся со своим
собственным кризисом;
после опьянения успехами лишь немногие согласны были снова тянуть лямку
повседневного управления компанией. Ситуация усугублялась депрессией, и
многие высоко взлетевшие конгломераты в буквальном смысле распались.
Инвесторы готовы были поверить в худшее, и в некоторых случаях действительно
случилось самое худшее. В других реальность оказалась не столь печальной, как
ожидалось, и в конце концов ситуация стабилизировалась, а компании, пережившие
этот период, часто уже под новым руководством, постепенно выбирались из-под
обломков. Бум конгломератов превосходно подходит для иллюстрации моей
элементарной модели, так как "фундаментальные условия" легко просчитываются.
Инвесторы принимали решения на основе сообщений о чистой прибыли на акцию.
Невзирая на всю бессмысленность этих цифр, они позволяют построить графики, в
значительной степени соответствующие моему теоретическому прототипу. Вот они:
КОРПОРАЦИЯ LTV [LTV]
Предоставлено компанией Securities Research Company .— отделением компании
Babson- United Investment Advisors, Inc. 208 Newburg St., Boston, MA02116
Из всех случаев, когда я сталкивался с последовать юностью подъем-спад,
наиболее документированным является эпизод с трастами вложений в
недвижимость, так называемыми RE
IT (Real Estate Investment Trusts)*'. Эти
трасты, являющиеся корпорациями особого рода, были порождены некоторыми
Положениями
законодательства. Основная их отличительная черта заключалась в том, что они
могли распределять свою прибыль, не уплачивая корпоративных налогов, при
условии, что они распределят всю полученную ими прибыль. Эта возможность
была создана благодаря одному положению законодательства, которое оставалось
неиспользованным до 1969 г., когда было основано множество этих REIT'ов. Я
застал момент создания таких фондов и, основываясь на своем недавнем опыте с
конгломератами, осознал их потенциал в области подъема-спада. Я опубликовал
отчет, основная часть которого выглядела следующим образом:
ДЕЛО ОБ ИПОТЕЧНЫХ ТРАСТАХ
(Февраль 1970 г.)
Концепция
С поверхностной точки зрения ипотечные трасты напоминают фонды взаимных
вложений, образованные с целью получения высокого текущего дохода**, но эта
аналогия ошибочна. Действительная привлекательность ипотечных трастов
состоит в их способности получать доход по вложенному капиталу путем
продажи дополнительных акций с надбавкой (премией) против их номинальной
стоимости. Если траст, номинальная стоимость акции которого составляет 10
долл., а доход на акционерный капитал равен 12%, удваивает свой акционерный
капитал путем продажи дополнительных акций по цене 20 долл., номинальная
стоимость каждой акции повышается до 13.30 долл., а чистая прибыль по одной
акции вырастает с 1.20 долл. до 1.60 долл. Инвесторы готовы покупать акции по
цене с надбавкой вследствие высокого процентного дохода по вложенному
капиталу и благодаря ожида! иям дальнейшего роста чистой прибыли на акцию.
Чем больше надбавка, тем проще трасту оправдывать эти ожидания. Процесс
является самоусиливающимся, Как только он начинается, траст может
продемонстрировать стабильный рост чистой прибыли на акцию, несмотря на
то, что он распределяет практически всю свою прибыль в качестве дивидендов.
Инвесторы, достаточно рано вступившие в этот процесс, могут получить
совокупный выигрыш от значительной прибыли на вложенный ими капитал, от
увеличения номинальной стоимости акций и от роста надбавок над номиналом.
Аналитический подход
Традиционный метод анализа вложений в ценные бумаги состоит в том, чтобы
попытаться предсказать будущий ход прибылей, а затем оценить котировки,
которые инвесторы могут согласиться платить при этих прибылях. Этот метод
неприменим при анализе вложений в ипотечные трасты, поскольку приемлемая