Страница 18 из 31
определяются котировки. Понятие основного трен-да было введено как
замещающий термин для обозначения изменений в "фундаментальных условиях".
Определения "фундаментальных условий" дано не было. Не было дано даже ответа
на вопрос о том, как "фундаментальные условия" могут быть измерены. Чистые
прибыли, дивиденды, оценка активов, движение наличности: все эти измерители
имеют значение наряду со многими другими, но относительный вес каждого из них
зависит от оценок инвесторов и, следовательно, подчиняется их предпочтениям. В
иллюстративных целях мы можем использовать понятие чистой прибыли на акцию,
но таким образом мы лишь уходим от вопроса, решить который аналитики по
ценным бумагам пытались в течение долгого времени. Но для разработки теории
рефлексивности отвечать на него здесь нам не потребуется.
Не зная ничего о фундаментальных условиях, мы можем, тем не менее, сделать
несколько важных обобщений. Первое из этих обобщений состоит в том, что
котировки фондового рынка должны в некоторой степени воздействовать на
фундаментальные условия (чем бы таковые ни были) для того, чтобы их движение
приняло вид подъемов-спадов. Иногда связь эта прямая, как в примерах, которые я
буду использовать в настоящей главе, но в общем случае она является косвенной.
Часто она позволяет ощутить свой эффект через политические процессы, такие, как
изменения в налогообложении, законодательстве или в отношениях к вкладам и
инвестициям.
Рефлексивная связь между котировками на фондовом рынке и превалирующим
предпочтением возможна и в том случае, если фундаментальные условия остаются
постоянными, но связь между ними становится интересной только в том случае,
если фундаментальные условия также изменяются. При неизменности
фундаментальных условий превалирующее предпочтение скорее всего будет
быстро корректироваться, как мы можем видеть в ежедневных колебаниях
рыночных котировок. Это предпочтение можно вполне справедливо игнорировать
как несущественный шум. Именно на этом основана теория совершенной
конкуренции и фундаменталистский метод анализа ценных бумаг. Напротив, в том
случае, когда фундаментальные условия изменяются, не учитывать предпочтения
нельзя, не внося серьезных искажений, поскольку предпочтения дают начало
процессу самоусиления/самокорректировки, который не оставляет неизменными ни
котировки, ни фундаментальные условия, ни оценки участников.
Второе обобщение состоит в том, что оценка участниками фун даментальных
условий содержит ошибку. Эта ошибка может бы: » незаметной на ранних стадиях,
но она, скорее всего, проявится позже. Когда это происходит, создаются условия
для поворота в превалирующем предпочтении. Если изменение предпочтения
поворачивает основной тренд, процесс начинает, самоусиливаясь, развиваться в
противоположном направлении. Что же представляет собой ошибка, как и когда
она, скорее всего, проявится, — эти вопросы являются ключевыми для понимания
последовательности подъем-спад.
Модель, которую я представил выше, была основана на этих двух обобщениях.
Едва ли стоит подчеркивать, насколько груба эта модель. Тем не менее, ценность ее
заключается в том, что она помогает установить важнейшие этапы
последовательности подъем-спад. Ими являются: неосознанный тренд; начало
самоусиливающегося процесса; успешное преодоление колебаний;
растущая убежденность, приводящая к росту расхождения между ожиданиями и
реальностью; ошибка в оценках; точка экстремума; самоусиливающийся процесс в
обратном направлении. Уже само определение этих этапов позволяет нам глубже
взглянуть на поведение котировок фондового рынка. Нам не следует ожидать
большего от нашей элементарной модели.
В любом случае, рефлексивная модель не может заменить собой фундаментального
анализа; все, на что она способна, — это ввести ингредиент, который в нем
отсутствовал. В принципе, оба эти подхода можно примирить. Фундаментальный
анализ стремится определить, каким образом реальная ценность акций отражается
в их котировках, в то время как теория рефлексивности показывает, как
складывающиеся котировки могут повлиять на реальную ценность. Одна из этих
теорий представляет статическую картину, другая — динамическую.
Теория, предлагающая частичное объяснение динамики котировок на фондовом
рынке, может быть очень полезной для инвестора, особенно если она раскрывает
взаимоотношения, которых не могут уловить другие инвесторы. Инвесторы
оперируют ограниченными средствами и ограниченными сведениями; им не нужно
знать всего. Пока они понимают кое-что лучше, чем другие, — они в
преимущественном положении. Проблема с узко специализированным знанием
любого рода состоит в том, что чья-либо область знаний может не представлять
особого интереса, в то время как теория рефлексивности помогает выявить
исторически значимые изменения котировок, и поэтому она проникает в самое
существо вопроса.
Элементарная модель, которую я набросал выше, оказалась исключительно
плодотворной для меня как для инвестора. Это может показаться удивительным,
поскольку модель эта столь проста и столь хорошо отвечает давно
примелькавшейся схеме фондового рынка, что можно предположить, что она
хорошо знакома каждому инвестору. Однако это не так. Почему? Частичный ответ в
том, что участники рыночного процесса были введены в заблуждение иной
теоретической конструкцией, основанной на классической экономике и, что более
важно, на естественнонаучном подходе. Прочно укоренился взгляд на котировки
как на пассивное отражение некой реальности, лежащей в их основе, а не как на
активный ингредиент исторического процесса. Этот взгляд просто неверен.
Любопытно, что ошибка эта признана еще не полностью. Тем не менее инвесторы
осознают последовательность, которую я описал, и реагируют на нее, однако
реагируют позже, чем тот, кто руководствуется соответствующей моделью и
настороженно следит за критическими признаками, которые определяют форму
кривой, описывающей изменения котировок. Вот что дало мне преимущество.
Впервые я систематически использовал мою модель в буме конгломератов в конце
1960-х гг. Это позволило мне получить выигрыш как при подъеме, так и при спаде
котировок.
В основу бума конгломератов легло ошибочное убеждение, распространившееся
среди инвесторов. Инвесторы стали придавать большое значение росту чистой
прибыли на акцию, но не смогли оценить разницу в путях достижения такого роста.
Некоторые компании смогли увеличить прибыльность акций путем новых
приобретений. Как только рынок стал вознаграждать их за это, их задача стала
более простой, поскольку они могли предлагать свои поднявшиеся в цене акции в
уплату за приобретение новых компаний.
В теории процесс работает следующим образом. Предположим, что один и тот же
внутренний процесс роста прибыльности про-
исходит во всех компаниях, но акции приобретающей компании продаются с
удвоением кратного прибыльности* по сравнению с компанией, которую она
приобретает; если приобретающей компании удается добиться двукратного роста,
чистая прибыль, приходящаяся на одну ее акцию, вырастает на 50%, и
соответственно возрастает темп роста компании.
На практике первые конгломераты начали с высокого внутреннего роста, что
выразилось в высоком кратном прибыльности акций. Частично первопроходцы
были компаниями высокой технологии, в значительной степени связанными с
оборонной промышленностью, чей управляющий персонал пришел к заключению
о том, что высокий внутренний рост этих компаний не может поддерживаться до