Страница 21 из 31
родолжительным. Я сделал серьезные вложения в ипотечные трасты и получил
некоторую прибыль, когда реакция на мое исследование превы- сила мои
ожидания. Но мой успех поднял меня на высоту, доста- )чную для того, чтобы я
попал в нисходящий поток вместе со значительным запасом ценных бумаг. Я
продолжал вести свою днию и даже увеличил объем вложений. Я был тесно связан
с гой отраслью около года и продал свои акции с большой прибы- »ю. Затем я
полностью потерял связь с этой группой компаний •> тех пор, пока, по прошествии
нескольких лет, не начали появ- пъся проблемы. Я подвергся искушению сделать
ставку на по- яжение, но не решался, поскольку не был более знаком с новым
шдшафтом. Тем не менее, когда я перечитал отчет, написанный ною за несколько
лет до того, мои собственные предсказания >едили меня. Я решил при первой же
возможности сделать став- / на понижение акций этой группы компаний без особых
пред- эчтений. Более того, в то время как акции падали, я прйдержи- шся той же
позиции и делал дополнительные ставки на понижение, сохраняя один и тот же
уровень риска потерь. Мои первоначальные прогнозы оправдались, и большинство
REIT'ов разорилось. В результате по моим ставкам на понижение я получил более
100% прибыли — при кажущейся невозможности этого, поскольку максимальная
прибыль по ставкам на понижение составляет 100%. (Объясняется это тем, что я
продолжал продавать дополнительные акции.)
Самоусиливающиеся/самоуничтожающиеся циклы, такие, как бум конгломератов
или ипотечных трастов, не возникают каждый день. Существуют долгие спокойные
периоды, когда специалист по таким циклам остается не у дел. Однако голодать ему
не придется. Расхождение между основным трендрм и признанием его инвесторами
сохраняется всегда, и чуткий инвестор может воспользоваться этим. Возникают
новые отрасли или старые начинают вновь пользоваться спросом. Как правило,
сначала это не получает должной оценки. Например, когда, после долгого спада,
расходы на оборонную промышленность в начале 1970-х годов стали расти, то
оставались всего два или три аналитика, которые продолжали следить за этой
отраслью, хотя она все еще играла значительную роль в экономике. Те, кто
остались, были слишком деморализованы для того, чтобы осознать возникновение
нового важного тренда. Это был прекрасный момент для вложений в оборонную
промышленность. Некоторые акции высокотехнологичных оборонных предприятий
еще ни разу не оценивались аналитиками, как, например, акции компании Е-
Системс Инк., а многие известные компании переживали тяжелые дни, пытаясь
расширить сферу деятельности и выйти за пределы оборонной области, как
Сандерс Ассошиейтс, или были замешаны в скандальные истории, пытаясь
продавать самолеты с помощью взяток, как Нортроп и Локхид.
В случае с акциями оборонных предприятий самоусиливающийся процесс не
возник, но признание инвесторов, несомненно, помогло котировкам акций.
Фактически, предпочтения инвесторов лишь в редких случаях оставляют
фундаментальные условия совершенно неизменными. Даже в событиях с акциями
оборонных предприятий превалирующее предпочтение сыграло свою роль, хотя в
этом случае роль его была негативной. Компании Локхид пришлось
воспользоваться помощью государства, а таким компаниям, как Сандерс
Ассошиейтс — реструктурировать свои долги путем продажи конвертируемых
облигаций по ценам, которые в ретроспективе оказались очень низкими. Только
когда негативное предпочтение было преодолено, последовала очень небольшая
обратная реакция: компании не очень нуждались в дополнительном капитале и их
менеджеры, обжегшись однажды, с опаской смотрели на расширение сферы
деятельности и за пределы оборонной области. Были и исключения, такие, как
Юнай-тед Эйркрафтс, но предпочтения инвесторов не смогли стать позитивными
настолько, чтобы позволить начаться самоусиливающемуся процессу: многие
приобретения компания Юнайтед Эйркрафтс делала за денежные средства, а те
приобретения, которые были сделаны с привлечением акций, не привели к
значительному росту прибылей на акцию. В результате образовалась более крупная
диверсифицированная компания, но акции ее не пережили ни подъема, ни спада.
Вероятно, наиболее интересный случай негативного предпочтения имел место с
акциями технологических предприятий. После кризиса на фондовом рынке в 1974
г. инвесторы опасались любой компании, нуждающейся в увеличении
акционерного капитала за счет внешних источников. Распределенная обработка
данных тогда только лишь начинала развиваться. Новые компании, такие, как
Датапойнт и Фор-Фейз, были в авангарде, а АйБиЭм сильно отставала.
Практически рост рынка был стремительным, как взрыв, но эти небольшие
компании были парализованы из-за их неспособности привлечь средства. Акции
продавались из расчета низких кратных ожидаемой прибыльности, и основной
аргумент против них заключался в том, что они не смогут расти достаточно быстро
для того, чтобы удовлетворить спрос, и в итоге на рынок выйдет АйБиЭм. Довод
оказался верным, но это случилось только после того, как эти'компании стали
крупными и процветающими, а инвесторы стали готовы выбрасывать свои деньги
на покупку акций этих компаний из расчета высоких кратных. Те, кто проявил
настойчивость в борьбе с негативным предпочтением, были щедро вознаграждены.
По мере того, как различные ниши, занятые этими малыми компаниями, срастались
в крупный рынок, большинство из них было поглощено более крупными, а тем, что
остались независимыми, пришлось пережить тяжелые дни. Компания Датапойнт в
настоящий момент ищет пристанище при значительно более низком кратном
прибыльности акций. Компанию Фор-Фейз недавно приобрела корпорация
Моторола, отдав за нее свою "последнюю рубашку". Если бы первоначальная
реакция рынка на компании распределенной обработки данных была более
позитивной^ возможно, что некоторые из достаточно рано вступивших на рынок
компаний значительно выросли бы и смогли бы пережить кризис, подобно тому, как
первая волна производителей микрокомпьютеров, породила несколько
жизнеспособных компаний, таких, как Диджитал Эквипмент или Дэйта Дженерал.
Негативное предпочтение периода 1975—76 гг. дало начало противоположной
крайности. Оно нашло выражение в буме венчурного капитала, пик которого
пришелся на второй квартал 1983 г. Последовательность событий не
вырисовывалась так четко, как в случае с REIT'и, но лишь потому, что область
высоких технологий не является столь же однородной отраслью. Здесь можно
наблюдать точно такое же рефлексивное взаимодействие между котировками
акций, превалирующим предпочтением и фундаментальными условиями, но для
того, чтобы проследить ход событий, требуются гораздо более специализированные
знания.
Доступность венчурного капитала на привлекательных условиях привела к
возникновению большого числа новых венчурных предприятий. Каждой из вновь
образованных компаний требовалось как оборудование, так и запасы материалов,
так что промышленность электронного машиностроения переживала настоящий
бум, так же как и производители компонентов и изделий. Электронная
промышленность является крупным потребителем своей собственной продукции,
так что бум этот был самоусиливающимся. Но возникновение большого числа
новых компаний усилило конкуренцию. Лидирующие компании потеряли свое
положение на рынке, поскольку была предложена продукция нового поколения. Те,
кто в этих компаниях отвечал за разработку такой продукции, оставили свои посты
и основали собственные новые компании. Вместо роста компаний, параллельного