Страница 52 из 89
Это наблюдение имеет важное значение при использовании опционов. Оно означает, что хеджирующим выгоднее покупать опционы с длинными сроками, чем с короткими. Например, будет ошибкой, если, хеджируя 6-месячный риск, инвестор купит 3-месячный atm-опцион с намерением купить еще один 3-месячный atm-опцион, когда истечет первый. Совокупная стоимость этих двух опционов превысит стоимость 6-месячного atm-опциона (при условии, что уровень волатильности и форвардов на рынке будет более-менее постоянный).
Вопросы
1) У вашего клиента длинная позиция по USD/CHF, и он думает, что курс несколько вырастет. Он хочет увеличить свой доход. Текущий уровень курса спот 1,2800. Что вы посоветуете?
2) Клиент обеспокоен внезапным снижением цен акций. В общем, он продолжает ожидать рост, но ему не нравится возросшая волатильность и он думает, что курс будет расти медленно. Что вы посоветуете?
3) У клиента длинная позиция по USD/CHF, и он хотел бы ее сохранить, если рынок немного опустится. При этом он не хочет платить много за хеджирование. Он полагает, что курс спот не пойдет ниже уровня предыдущей поддержки 1,2670.
4) Клиенту нравятся ваши предложения, но советник из другого банка сказал ему, что можно застраховаться ниже 1,2670 бесплатно (купив пут), если продать колл на доллар. Если месячный форвард 1,2780, колл с какой ценой исполнения придется продать (Колл будет равноудален от форварда)?
5) Компания-клиент закупила оборудование в Англии, заплатив фунтами. Проблема в том, что первый доход будет получен от продаж в Германии (евро), второй – от продаж в США (доллары) и третий – от продаж в Канаде (канадские доллары). Клиенту нужны предложения по стратегии хеджирования.
Ответы
1) Порекомендуйте клиенту продать 1,2800 колл «при своих» (т. к. у него самая большая временная стоимость) на срок своего прогноза цен.
Более точный ответ должен учитывать форвардный курс. Клиент должен проверить форвард на срок своего прогноза цен. Предположим, выбранный срок – 1 месяц и месячные своповые пункты[103] –0,0020 («–» означает, что процентные ставки первой валюты выше ставок второй).
Терминология опционов предполагает: говоря «при своих», вы имеете в виду опцион с ценой исполнения на уровне форварда (в нашем случае 1,2800 − 0,0020 = 1,2780). Но иногда пользователи путаются и, говоря «при своих», имеют в виду опцион с ценой исполнения на текущем уровне спот.
Как известно, максимальная временная стоимость у опциона «при своих» с ценой исполнения на текущем уровне форвард, иными словами, 1,2780.
2) Клиент должен продать колл с ценой исполнения «глубоко в деньгах». В этом случае он как бы продаст максимально опасную зону, а если цена пойдет вверх, то часть недозаработанных денег будет компенсирована за счет премии опциона. Точнее, той ее частью, которую называют «временной стоимостью».
Например, при цене акций Facebook 100 вы продаете 90 колл за 15 долл. В этом случае, если покупатель немедленно предъявит 90 Колл к исполнению, он сможет купить акции по 90, продать их по текущей цене 100 и получить 10 долл. прибыли. Таким образом, часть премии опциона, которую можно выручить путем его немедленного исполнения, называют «внутренней стоимостью». А временная стоимость – это разница между премией и «внутренней стоимостью». В нашем примере она равна 5 долл. [15 − (100 − 90)].
Теперь вернемся к вопросу, «насколько премия опциона компенсирует недозаработанные на росте акций деньги». Ответ – на «временную стоимость». В нашем примере это 5 долл.
Предположим, вы продали 85 колл за 16 долл. при цене акций Facebook 100. Премии получено больше, соответственно, при падении рынка у вас больше защиты. Но при росте рынка ваша защита равна только «временной стоимости», т. е. 1 долл. [16 − (100 − 85)].
3) Ему нужно купить 1,2800 пут и продать 1,2670 пут. В этом случае он не ограничивает свою прибыль, когда доллар начнет расти, и не платит много за хедж.
4) 1,2990 = 1,2780 + (1,2780 − 1,2670).
Описание ситуации предполагает использование диапазонного форварда с нулевой премией (за хеджирование), но маркетмейкер должен как-то заработать на предоставленной услуге. Он делает это, отодвигая одну из цен исполнения дальше форвардного курса, чем другую. Поэтому цена исполнения, как правило, не будет симметрична вокруг форварда 1,2780. На практике цена исполнения опциона, который продает клиент, как правило, ближе к форвардному курсу, чем тот, который он покупает. Это и отражает комиссионные маркетмейкера.
5) Это вопрос на группировку хеджей. Дело в том, что многие валюты сильно коррелируют. Аналогичное явление – корреляция акций, облигаций и других базовых активов. Например, сильно коррелируют американский и канадский доллары. Поэтому вы можете уменьшить сложность хеджирования и предложить два опциона: фунт против доллара США (на номинал равный сумме американского и канадского доллара) и фунт против евро.
Дополнительная информация к главе 24
Потенциальные проблемы использования форвардов в хеджировании
Беспоставочный форвард
В этом материале мы рассмотрим как могут вести себя форвардные хежди в экстремальных ситуациях на примере событий осени 2008 года. Понимание таких ситуаций позволит вам оценить одну очень важную составляющую хеджирования: в критических ситуациях вам может понадобится ликвидность на оплату маржинального колла, а в таких ситуациях стоимость ликвидности может быть очень высока. Мы начнём с короткого повторения принципов работы беспоставочного форварда (NDF).
Например, через год в день исполнения форвардного контракта банк обязуется «поставить» клиенту номинал, прописанный в форвардном контракте, допустим, $1 000 000, а клиент обязуется вернуть («поставить») банку рублевый номинал, равный в нашем случае 51 800 000 рублей, т. е. произойдет обмен полными номинальными суммами кредита и депозита, включая начисленные проценты.
Поставочные контракты используют, как правило, на внутрироссийском рынке. На внероссийском, так называемом офшорном рынке, стороны обмениваются не номиналами, а всего лишь разницей между закрепленным в контракте курсом форварда и курсом на рынке в день его исполнения. Такие форварды называются «беспоставочными» (или «расчетными»). Иначе говоря, в момент приобретения форварда на доллар/рубль вы фиксируете его курс на уровне 50,00 (рублей за доллар), и если в день его исполнения официальный фиксинг EMTA (курс дня) составляет 51,00, банк, у которого вы купили форвард, заплатит вам 1 рубль (51,00–50,00). При том, что формула ценообразования поставочного и беспоставочного форвардов одинаковая.
Такой тип контракта проще обслуживать, так как не требуется массивного обмена средствами. По той же причине он несет в себе меньше кредитного риска. Например, если объем сделки составляет $1 млн а результат (разница между курсом, зафиксированным в контракте, и курсом в день его исполнения) равен 10 000 рублей, то банк несет риск, что контрагент не выполнит свои обязательства, в размере не $1 млн (как в случае поставочного форварда), а всего лишь в 10 000 рублей (в случае беспоставочного).
Значительно более низкий кредитный риск позволяет вовлечь в торговлю огромное количество контрагентов и увеличить номинальный размер сделок. Благодаря таким контрактам на курсе рубля может спекулировать любой нерезидент, не открывая счет в российском банке. Поскольку фактических депозитов у него нет и кредитов он не выдает, ставки, которые нерезидент платит и получает в рублях, называются «синтетическими». Сделки беспоставочных форвардов преобразуются в отдельный офшорный рублевый рынок. Такие рынки существуют почти во всех валютах развивающихся стран.
Использование беспоставочных форвардов для удешевления ставок по кредитам и поднятия доходности депозитов