Страница 20 из 22
Исходя из обозначенных выше двух критериев эффективности компаний и принимая во внимание высказанные соображения, я предложил бы следующий рейтинг трех описанных типов структуры собственности в порядке убывания эффективности:
• компания с малым числом собственников, скорее всего, будет эффективна в соответствии с обоими критериями;
• компания с контролирующим инвестором, скорее всего, будет эффективна по первому критерию (извлечение максимальной прибыли), но неэффективна по второму критерию (справедливое распределение прибыли среди всех акционеров);
• компания с широким кругом акционеров имеет больше всего шансов на то, что ее эффективность будет низкой по обоим критериям. Прибыль такой компании может быть ниже возможной ввиду неэффективных действий менеджмента, а часть имеющейся прибыли может присваиваться менеджерами в ущерб акционерам.
Эмпирические данные об эффективности деятельности компаний
Предложенный выше рейтинг трех типов компаний с разной структурой собственности может выглядеть правдоподобным, но имеются ли какие-либо эмпирические данные в подтверждение этих выводов? Трудности при измерении экономической эффективности предприятий связаны с недостатком данных о компаниях с узким кругом собственников, акции которых не подлежат свободной продаже на бирже. В случае же компаний, акции которых обращаются на фондовой бирже, даже при наличии информации об их показателях все равно трудно определить, в чем причина низкой прибыли или стоимости акций. Например, низкая цена акций может объясняться как тем, что у компании неэффективный менеджмент, так и тем, что контролирующий инвестор или топ – менеджеры несправедливо распределяют прибыль и не делятся с акционерами.
Существуют два интересных исследования, в которых, несмотря на все трудности, была предпринята попытка анализа эффективности работы компаний с контролирующим инвестором. В первом исследовании рассматривается рыночная стоимость компаний с контролирующим инвестором в 27 богатых странах и делается вывод, что она растет прямо пропорционально увеличению доли акций в собственности контролирующего инвестора[47]. Отметим, что рыночная стоимость компании определяется стоимостью акций, которыми миноритарные акционеры торгуют на бирже, поскольку в любом случае кроме них никто этого не делает. Во втором исследовании проведен анализ компаний с контролирующим инвестором в странах Юго-Восточной Азии[48]. Его выводы совпадают с результатами первого исследования: рыночная стоимость компании повышается по мере роста доли контролирующего инвестора в капитале.
Подобный эмпирический результат может иметь два объяснения. Согласно первому контролирующий инвестор, будучи собственником большей доли акций, располагает более широкими возможностями по управлению компанией. Это позволяет ему следить за тем, в какой степени менеджеры трудятся на обеспечение наибольшей доходности компании. Согласно второму объяснению, как уже было отмечено выше, чем больше доля контролирующего инвестора в акционерном капитале, тем меньше у него стимулов к изъятию той части доходов, которая должна распределяться между остальными акционерами. Другими словами, по мере того как пакет акций контролирующего инвестора увеличивается, эффективность управления компанией и ее доходность, скорее всего, тоже будут расти. При этом будут расти и шансы миноритарных акционеров на получение своей доли прибыли. Таким образом, эта структура собственности компании положительно отражается на том, какую цену миноритарные акционеры устанавливают на свои акции.
Корпоративное управление в США
Как было отмечено выше, в США велика доля компаний с широким кругом акционеров и без контролирующего инвестора. На мой взгляд, едва ли найдется страна, корпоративному управлению в которой посвящено большее число исследований. Я не буду делать полный обзор всех проблем корпоративного управления, существующих в США[49]. Однако я все же хотел бы представить несколько примеров того, какие трудности может создать данная структура собственности, чтобы показать, почему бедные страны должны с осторожностью подходить к использованию у себя такой модели.
Подобная структура собственности неминуемо вызывает конфликт интересов в совете директоров. Основная задача совета директоров – представлять интересы акционеров. Поэтому логично ожидать, что директоров будут выбирать акционеры на ежегодном общем собрании. Однако управляющие компаний с широким кругом акционеров имеют возможность оказывать влияние на процесс выборов членов совета директоров. В результате большинство мест в этом органе могут получить сами топ – менеджеры компаний или тесно связанные с ними лица. Поскольку интересы акционеров и интересы менеджеров компании часто не совпадают, можно ли ожидать, что такой состав совета директоров будет действовать только в интересах акционеров? Напротив, у него, скорее, будут стимулы к обслуживанию интересов не акционеров, а управляющих.
Показательный пример этого конфликта интересов – общепринятое название должности руководителя компании в США. Как правило, руководитель имеет два титула: председатель совета директоров и генеральный директор (СЕО). Таким образом, он одновременно является и главой совета директоров, задача которого представлять интересы акционеров, и главным менеджером компании. В США на избежании конфликтов интересов делается гораздо больший акцент, чем во многих других странах. Тем не менее существование этого очевидного и серьезного конфликта интересов до недавнего времени считалось чем-то естественным и никого не беспокоило. При этом бессмысленно ожидать от такого должностного лица честных отчетов акционерам об эффективности действий менеджмента и справедливого расчета заработной платы и прочих выплат менеджерам, поскольку сам он – первый из менеджеров. Другими словами, едва ли он будет ставить интересы акционеров выше собственных. И если компания работает неэффективно, никто, находясь в здравом уме, не будет ожидать от такого руководителя, что тот решит уволить сам себя и заменить на более эффективного менеджера.
Поскольку менеджеры играют первую скрипку в совете директоров, у акционеров нет возможности освободить неэффективных управляющих от исполнения их обязанностей, даже если такой шаг позволил бы повысить рыночную стоимость компании. В одном несколько мрачноватом исследовании был проведен анализ того, как изменились цены на акции некоторых американских компаний после безвременного ухода из жизни их главного управляющего, погибшего, например, в авиакатастрофе или умершего от сердечного приступа. Логично было бы предположить, что такое трагическое событие могло бы привести к падению цены на акции, поскольку компания лишалась лидера и возникала неуверенность по поводу кандидатуры его преемника. Однако, как ни удивительно, во многих таких случаях цена на акции после смерти руководителя, наоборот, росла. Это означает, что при жизни руководителя акционеры понимали, что компания не управляется эффективно, но не имели возможности поменять главного управляющего. И только его смерть давала шанс поставить во главу предприятия более эффективного менеджера[50]. Другой пример – недавний всплеск финансовых скандалов в крупных американских компаниях, таких как Enron и WorldCom. Подобные скандалы, как правило, являются следствием того, что руководители высшего звена долгое время занимались собственным обогащением за счет акционеров.
Со временем все громче стала звучать мысль о том, что совет директоров должен включать в свой состав по меньшей мере несколько членов, не имеющих отношения к менеджменту компании. Таких членов совета директоров называют приглашенными директорами или неисполнительными директорами в противовес так называемым внутренним, или исполнительным, директорам, которые одновременно являются наемными менеджерами компании.
47
Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert Vishny, "Investor Protection and Corporate Valuation", Journal of Finance 57, no. 3 (June 2002): 1147–1170.
48
Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph P. H. Fan, and Larry H. P. Lang, "Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings", Journal of Finance 57, no. 6 (December 2002): 2741–2771.
49
Cm.: Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, "A Survey of Corporate Governance", Journal of Finance 52 (1997): 737–783.
50
W. Bruce Johnson, Robert Magee, Nandu Nagarajan, and Harry Newman, "An Analysis of the Stock Price Reaction to Sudden Executive Deaths: Implications for the Management Labor Market", Journal of Accounting & Economics 7 (1985): 151–174.