Страница 19 из 22
Очень часто дискуссии о системе распределения акционерной собственности в США сводятся к вариациям на тему дарвинизма: выживает сильнейший. В прошлом в Соединенных Штатах существовало множество типов распределения акционерной собственности, но доминирующим стал только один. Значит ли это, что этот тип превосходит все остальные, потому что в противном случае он не смог бы победить в конкурентной борьбе? Если мы посмотрим на историю возникновения этой структуры собственности, мы увидим, что дело тут не в естественном отборе и выживании сильнейшего, а в том, что государство принимало нормативно-правовые акты и прочие меры, которые запрещали иные типы распределения акционерной собственности или осложняли их существование. Многие из таких мер сегодня рекомендуется принять и бедным странам. Это, на мой взгляд, было бы ошибкой.
Истоки американской системы распределения акционерной собственности очень подробно изучены в работах профессора Колумбийского университета Марка Роу. Ниже я кратко привожу его основные идеи, которые сегодня являются общепринятыми:
«Возникновение характерной структуры собственности и управления крупных американских корпораций (разрозненные миноритарные акционеры, совет директоров, подчиненный генеральному директору, и могущественная, централизованная система менеджмента) обыкновенно рассматривается как естественное экономическое следствие того, что для привлечения внешнего капитала крупным компаниям приходилось привлекать большую его часть за счет максимальной диверсификации круга акционеров. По мнению М. Роу, существующие сегодня в США типы распределения акционерной собственности появились не только ввиду указанных экономических факторов, но и в результате действий политических сил, ограничивших размер и деятельность коммерческих банков и других финансовых посредников в США. Популистская игра на страхе перед концентрацией экономической мощи в руках ограниченного круга людей, маневры различных лоббистских групп и построенная на принципах федерализма политическая система США – все это сыграло свою роль и подтолкнуло конгресс к принятию законов, раздробивших финансовые учреждения США на части и ограничивших их возможности держать в собственности акции и участвовать в управлении компаниями.
Будь государственная политика в США другой, сегодня структура собственности некоторых американских публичных компаний могла бы выглядеть совсем иначе. Финансовые учреждения действительно национального масштаба могли бы в качестве владельцев весомых пакетов акций принять участие в волне слияний предприятий в конце [XIX] века и затем, опираясь на свои крупные пакеты акций, участвовать в работе советов директоров компаний, образовавшихся в результате слияний (т. е. сделать в целом то, чем сегодня занимаются Уоррен Баффетт, венчурные компании и фирмы, специализирующиеся на сделках LBO [выкуп на заемные средства], такие как компания KKR). Такая концентрация собственности и структура управления могли бы способствовать решению проблем, связанных с мониторингом, доступом к информации и координацией действий, которые и по сей день негативно отражаются на экономической эффективности некоторых американских компаний. Недавний рост активности институциональных инвесторов в США также дает повод усомниться в привычном объяснении формирования американской модели распределения акционерной собственности. Сегодняшние решительные действия финансовых учреждений в США – прежде всего пенсионных и паевых инвестиционных фондов – можно рассматривать как отложенное проявление стремления этих компаний к участию в акционерном капитале и управлении, которое традиционно подавлялось в американской политической культуре»[45].
На примере Канады можно увидеть, как могла выглядеть структура корпоративной собственности в США сегодня, если ей было бы позволено развиваться в условиях отсутствия ограничений на покупку акций финансовыми учреждениями. У этих двух стран много общего в том, что касается экономики, истории, правовой системы и географии, но модели распределения акционерной собственности у них совершенно разные. Как показывает одно из исследований, большинство крупных фирм в Канаде объединены в группы тесно связанных между собой компаний и финансовых учреждений, над которыми господствует один из шести крупнейших банков страны. Эти группы компаний можно сравнить с японскими кейрэцу[46]. Акционерная собственность компаний в Канаде имеет гораздо более концентрированный характер, чем в США.
Слабые стороны компаний с широким кругом акционеров
В отсутствие надлежащей нормативно-правовой базы и эффективного регулирования у компаний, которые по структуре собственности можно отнести ко второму и третьему типу (т. е. компании с одним контролирующим инвестором и множеством мелких акционеров и компании с распыленной акционерной собственностью), обнаруживается ряд серьезных недостатков. И даже при наличии соответствующей нормативно-правовой базы компании с ограниченным кругом собственников, по моему мнению, все равно будут более эффективными. Поэтому государство должно осторожнее подходить к этому вопросу и не спешить создавать условия для развития компаний с широким распределением акционерной собственности в ущерб компаниям с одним или несколькими владельцами.
Экономическая эффективность компании определяется двумя критериями: тем, насколько она стремится к извлечению максимальной прибыли или повышению своей стоимости (капитализации), и тем, насколько справедливо распределяется прибыль компании среди всех ее акционеров. Основным слабым местом компаний с контролирующим инвестором является риск недобросовестного присвоения инвестором прибыли в ущерб разрозненным и бесправным мелким акционерам. Это называется проблемой защиты прав миноритарных акционеров. В таких компаниях у контролирующего инвестора есть стимулы для извлечения максимальной прибыли, есть инструменты для эффективного наблюдения и контроля над менеджерами для достижения этой цели, однако нет стимулов к тому, чтобы делиться прибылью с остальными акционерами.
Если законодательство в недостаточной степени защищает права держателей миноритарных пакетов акций, контролирующий акционер компании может присваивать прибыль, переводя ее принадлежащим ему же компаниям через нерыночные механизмы трансфертного ценообразования. К таким механизмам можно отнести заключение сделок по продаже активов, товаров или услуг по ценам ниже рыночных или по их покупке по завышенной цене с фирмами, полностью принадлежащими контролирующему акционеру. Отметим, что в этом случае публикуемая прибыль и соответственно рыночная стоимость компании будут низкими, даже если управление компанией ведется эффективно. И действительно, поскольку значительная доля прибыли фактически оказывается украденной, компания кажется участникам рынка менее прибыльной. Это обстоятельство отчасти объясняет, почему акции контрольного пакета, как правило, дороже акций, которыми торгуют на бирже миноритарные акционеры.
Чем выше доля акций, принадлежащих контролирующему инвестору, тем меньшую относительную долю прибыли можно присвоить, переводя ее другим компаниям. Если доля контролирующего инвестора в капитале составляет 90 %, то 90 % прибыли будут причитаться ему даже при условии справедливого ее распределения между всеми акционерами. Таким образом, у контролирующего инвестора мало стимулов для повышения своей доли в капитале компании. Напротив, если у него в собственности находится только 10 % акций, он будет иметь возможность присвоить куда большую относительную долю прибыли, переводя ее, например, другим принадлежащим ему компаниям за счет трансфертного ценообразования.
Основной недостаток компаний с широким кругом собственников и без контролирующего инвестора заключается в том, что многочисленные разрозненные акционеры не имеют эффективных инструментов контроля за менеджерами и не могут следить за тем, чтобы управляющие работали в их интересах. Это может приводить к двум последствиям. Во-первых, если менеджеры будут плохо справляться с управлением компании, акционеры не смогут их уволить. В результате прибыль компании будет продолжать снижаться. Во-вторых, недобросовестные менеджеры могут присваивать часть прибыли, вместо того чтобы выплачивать дивиденды или реинвестировать прибыль.
45
Краткое содержание, подготовленное издателем: Mark J. Roe, "The Political Roots of American Corporate Finance," Journal of Applied Corporate Finance 9, no. 4 (Winter 1997): 8—22; p. 2.
46
F. H. Buckley, «The Canadian Keiretsu,» Journal of Applied Corporate Finance 9, no. 4 (Winter 1997): 46–56.