Страница 18 из 22
Я склонен поддерживать первый подход к проблеме, поскольку он основан на признании той значительной роли, которую сыграли при возникновении кризиса фиксированные обменные курсы. Действительно, существование фиксированного обменного курса означает, что государство гарантирует стабильность курса национальной валюты. И пока все стороны будут верить в способность государства выполнить это обязательство, банки смогут занимать деньги у иностранных кредиторов по низким процентным ставкам и, в свою очередь, выдавать кредиты в иностранной валюте компаниям внутри страны. При этом иностранные кредиторы убеждены в минимальной вероятности девальвации национальной валюты и, как следствие, отказа местных компаний и банков от выполнения долговых обязательств.
Если же у иностранных кредиторов начинают появляться сомнения в том, что государство сможет выполнить свои обязательства по обеспечению стабильности обменного курса, они будут требовать от банков скорейшего взыскания долгов с внутренних заемщиков до того, как произойдет девальвация и возникнет риск невозвращения долгов самими банками. Если объем долговых обязательств банковской системы перед иностранными кредиторами становится слишком велик по сравнению с государственными резервами в иностранной валюте, вероятность того, что правительство сможет выполнить обязательства по гарантиям обменного курса, падает. Осознание этого вызывает у иностранных инвесторов желание успеть первыми получить свои деньги назад до девальвации. Другими словами, если все иностранные кредиторы одновременно потребуют от правительства выполнить свои обязательства по поддержанию курса национальной валюты, правительство не сможет этого сделать для всех, и получат свои деньги обратно только те, кто первым успеет встать в очередь.
Нестабильность финансовой системы в этих странах была вызвана только тем, что иностранные кредиторы потеряли доверие к государственным гарантиям по поддержанию обменного курса. В условиях отсутствия правительственных гарантий (например, если государство вводит систему гибкого, определяемого рыночными механизмами курса национальной валюты), все стороны скорее всего внимательнее подходили бы к оценке возможных валютных рисков при кредитовании в иностранной валюте. Понимая наличие рисков, иностранные кредиторы предоставляли бы кредиты местным банкам под более высокий процент. В таком случае была бы исключена возможность извлечения банками сверхдоходов от разницы процентных ставок на внешнем и внутреннем рынке капитала. В результате объем краткосрочных долговых обязательств перед иностранными кредиторами не вырос бы до опасного уровня.
Независимо от того, какое из названных выше объяснений причин азиатского кризиса является верным, ни одно из них никак не связано с вопросами о качестве корпоративного управления в его традиционном понимании. Действия как банков, так и местных компаний, скорее всего, просто определялись той совокупностью стимулов, которые возникали в результате проводимой государством политики. Если банки, благодаря наличию государственных гарантий, могли много зарабатывать на разнице процентных ставок, занимая деньги за рубежом и давая их в кредит местным компаниям, это значит, что у них был создан стимул именно к таким действиям.
Компании брали в банках кредиты на крупные суммы, что повышало отношение долгов к собственному капиталу и позволяло компаниям использовать кредитный рычаг для повышения доходности собственного капитала. В богатых странах такие попытки, как правило, пресекаются банками и другими кредиторами, которые настаивают на сохранении разумных уровней задолженности. Банки стран Юго-Восточной Азии не смогли этого сделать. По моему мнению, у них был ряд серьезных проблем, о которых я скажу ниже в главе, посвященной банковскому сектору[44].
Сообщалось, что некоторые компании, в частности корейские чеболи, занимались созданием бизнес-империй и вкладывали деньги во множество различных отраслей, вместо того чтобы использовать занятые в банках средства для инвестирования только туда, где они будут давать максимальную отдачу. Если это соответствует действительности, то такие действия подпадают под традиционное определение неэффективного корпоративного управления: эти компании не стремились к извлечению максимальной прибыли, а преследовали иные цели, такие как увеличение размеров и престижа компании. Это предположение кажется правдоподобным, поскольку в Корее существует самый большой процент компаний с широким кругом собственников по сравнению с другими странами региона, за исключением Японии. В таких компаниях качество корпоративного управления в традиционном его понимании может быть очень низким. Все это в какой-то степени верно, и такого рода явления вполне могли иметь место, но никто, кажется, не считает, что это было первостепенной причиной восточноазиатского кризиса.
Причиной кризиса стали ненадлежащие условия ведения бизнеса, при которых у банков появилась возможность и даже стимул слишком много занимать на внешних кредитных рынках, а у местных компаний – слишком много занимать у банков. Если верить сторонникам первого объяснения причин кризиса, ненадлежащие условия ведения бизнеса были связаны с существованием государственных гарантий. Если верить тем, кто придерживается второго взгляда на причины кризиса, слабые условия ведения бизнеса стали следствием имманентной нестабильности финансовой системы, что может быть скорректировано только вмешательством международного кредитора в последней инстанции.
Стоит ли делать ставку на развитие компаний с широким кругом акционеров?
Есть мнение, что бедным странам следует способствовать развитию компаний с широким кругом акционеров. Иначе говоря, бедным странам рекомендуют перейти от экономики, в которой преобладают компании с ограниченным кругом собственников, к экономике, где оперируют главным образом фирмы с распыленной собственностью или, по крайней мере, компании с одним контролирующим инвестором и множеством миноритарных акционеров. В пользу такого перехода выдвигается несколько аргументов. Например, из того, что в ряде богатых стран, и прежде всего в США, преобладают именно компании с широким кругом акционеров, делается вывод об очевидном превосходстве именно такой структуры собственности. С этим соображением связан еще один аргумент: эта структура собственности способствует развитию рынка капитала. В частности, распространение таких компаний приводит к повышению объемов торгов на фондовых рынках, а расширение фондовых рынков – это фактор экономического роста.
Да, экономика США является, вероятно, самой процветающей и развитой экономикой в мире. И действительно, высокий процент крупных компаний в Соединенных Штатах – это компании с широким кругом собственников. Из сказанного, однако, не следует, что именно такой тип бизнеса способствовал развитию американской экономики или что компании в других странах должны стремиться к именно этой структуре собственности. Лично мне ближе мысль о том, что на деле такая структура собственности, напротив, тормозила развитие экономики США. Соединенные Штаты стали богатой страной благодаря другим преимуществам своей экономической системы, например жесткой рыночной конкуренции, в условиях которой вынужден существовать американский бизнес.
Как и во многих других случаях, получившие образование в США эксперты, похоже, считают что американская модель распределения акционерной собственности по определению лучше остальных, просто потому что это американская модель. Даже если это и лучшая модель для США, в чем лично я сомневаюсь, неизвестно, будет ли она таковой для бедных стран со слабыми политическими, государственными и правовыми институтами. В США характерные для такой структуры собственности недостатки могут сглаживаться за счет надежных механизмов регулирования и эффективного законодательства, тогда как в большинстве бедных стран такие возможности часто отсутствуют.
44
См. обзор деятельности банков в странах Юго-Восточной Азии в Asian Development Bank, op. cit., pp. 40–43.