Страница 17 из 22
Прочитав многие, хотя, конечно же, не все из наиболее глубоких исследований на эту тему, я увидел, что существует два подхода к проблеме и два объяснения причин кризиса[39]. В целом же дискуссии об азиатском кризисе напоминают давние споры о причинах кризисов национальных банковских систем.
При этом азиатский кризис был более сложным явлением поскольку стал сочетанием банковского кризиса и валютного кризиса. Финансовая либерализация конца 80-х – начала 90-х годов способствовала интенсивному расширению банковского сектора в этих странах. Например, в Таиланде, Корее и Малайзии всего за семь лет объем задолженности частных компаний банкам вырос на 50 % по отношению к размеру экономики.
Рост объемов кредитования лишь частично финансировался за счет увеличения объемов депозитов в местных банках. Значительная доля кредитов была обеспечена притоком капитала от иностранных финансовых институтов и иностранных инвесторов. Банки стран Юго-Восточной Азии брали за рубежом крупные краткосрочные займы в долларах, иенах, марках и другой валюте, которые должны были быть погашены в той же иностранной валюте. В свою очередь, банки кредитовали бизнес внутри страны. Как следствие, за короткое время произошло существенное увеличение объемов долговых обязательств в иностранной валюте как местных банков, так и местных компаний.
В Таиланде, например, долговые обязательства банков и других финансовых институтов в иностранной валюте выросли с 5 % ВВП в 1990 г. до 28 % в 1995 г. В Корее банки брали кредиты преимущественно за рубежом (в период с 1992 по 1996 г. долговые обязательства банков выросли втрое), а затем за счет этих средств кредитовали крупных корпоративных заемщиков (чеболей)[40].
В результате отношение заемного капитала к собственному капиталу (леверидж, кредитное плечо) компаний в странах Юго-Восточной Азии оказалось выше, чем в большинстве других стран. В 1997 г. отношение общей задолженности к капиталу у частных компаний в Индонезии составило 3,0, в Таиланде – 3,5, в Корее – 4,3. На несколько более приемлемом уровне оно было в Малайзии (0,9) и на Филиппинах (1,5)[41]. Для сравнения, отношение заемного капитала к собственному капиталу большинства компаний в богатых странах составляет менее 1,0.
Сторонники первого подхода к объяснению причин кризиса, с которыми я склонен согласиться, считают, что причиной кризиса стало наличие государственных гарантий. Именно эти гарантии стимулировали чрезмерный приток краткосрочного иностранного капитала и, как следствие, волну безответственной кредитной политики банков, т. е., другими словами, подталкивали банки к чрезмерному и необоснованному риску[42]. Поскольку иностранные инвесторы верили в государственные гарантии, они выдавали местным банкам кредиты под низкие проценты, а те кредитовали национальный бизнес по высоким процентным ставкам. Таким образом банки получали высокую прибыль, а риски брало на себя государство. Это напоминает системные внутригосударственные банковские кризисы, вызванные наличием государственных гарантий или страхованием банковских депозитов и других обязательств. Об этом мы поговорим ниже, в главах, посвященных деятельности банков. В случае же стран Юго-Восточной Азии государство гарантировало не вклады населения в банках, а обязательства банков перед иностранными инвесторами.
Поясню принцип действия этих гарантий. Местные компании могут столкнуться с трудностями при погашении кредитов по двум основным причинам. Первая причина заключается в том, что компании могут неосмотрительно инвестировать полученные от банков средства в проекты, которые впоследствии оказываются нерентабельными. Тому имеется ряд примеров. Например, бум инвестиций в недвижимость и в торговлю на фондовом рынке привел к необоснованному повышению цен на соответствующие активы. Другими словами, легкая доступность иностранного капитала способствовала образованию спекулятивного пузыря на рынках некоторых активов. Когда пузырь лопнул, компании и их банки-кредиторы понесли колоссальные убытки.
Другая, более важная причина связана с последствиями возможной девальвации валюты. Поскольку банки берут кредиты в иностранной валюте (например, в японских иенах), в результате девальвации номинальная сумма кредитов, выдаваемых банками местным компаниям в местной валюте (к примеру, в тайских батах), будет выше, от чего увеличится общая сумма долга компаний перед банком. Поскольку маловероятно, что доходы компаний могут расти с той же скоростью, с какой происходит девальвация, компании оказываются не в состоянии возвратить кредит. Очевидно, что местные компании и, в свою очередь, банки, шли на серьезные валютные риски, занимая деньги в иностранной валюте. Банки, возможно, считали, что смогут перенести эти риски на корпоративных заемщиков, потребовав от них возвращения кредитов в иностранной валюте, однако не учли, что большинство этих компаний будет не в состоянии вернуть занятые деньги в случае масштабной девальвации.
Иностранные финансовые институты не могли не понимать, что выдача кредитов местным банкам была по определению сопряжена с высокими рисками. Они выдавали займы местным банкам только потому, что верили в существование прямых или косвенных государственных гарантий выполнения долговых обязательств банками и даже компаниями, бравшими кредиты на внутреннем рынке. Имея эти умозрительные гарантии, зарубежные кредиторы давали кредиты местным банкам под низкие проценты, что позволяло последним зарабатывать на разнице между процентными ставками, по которым они кредитовались на внешнем рынке, и ставками, по которым они выдавали кредиты на внутреннем рынке.
Иностранные кредиторы, судя по всему, рассчитывали, что правительства этих государств предоставляли два типа гарантий. Во-первых – и самое главное, – кредиторы полагали, что правительства не станут проводить девальвацию своей национальной валюты, поскольку в течение длительного времени государство в этих странах сохраняло фиксированный курс национальной валюты или искусственно поддерживало его. Другими словами, правительство, по мнению иностранных кредиторов, гарантировало стабильный курс национальной валюты. Во-вторых, зарубежные кредиторы были уверены в том, что даже в случае проведения девальвации национальной валюты государство не позволит крупным и влиятельным местным компаниям и банкам объявить дефолт по зарубежным долговым обязательствам. Таким образом, государство давало гарантии выполнения этих обязательств.
Что касается второго подхода к осмыслению причин кризиса, он не кажется мне убедительным. Его сторонники считают, что финансовой системе вообще свойственны нестабильность, системные риски, стадное поведение, заразность, набеги на банки (паническое массовое изъятие вкладов с депозитов). В соответствии с этим мнением, кризис стал результатом самореализующихся пророчеств панически настроенных иностранных инвесторов, синхронно потребовавших от местных банков погасить свои краткосрочные обязательства. Как и в случае с «набегами на банки» внутри страны, все банки не могут одновременно погасить свои долговые обязательства. И, что еще важнее, государственные резервы в иностранной валюте были недостаточно велики, чтобы покрыть немедленное погашение банками всех долгов. Сторонники такой точки зрения на причины кризиса полагают, что если бы иностранные инвесторы смогли проявить сдержанность и не паниковать, банки со временем вернули бы долги зарубежным кредиторам, поскольку банковская система и экономика этих стран были по большому счету здоровы.
Экономисты-теоретики ввели в обращение новый термин для определения этой имманентной нестабильности финансовой системы. Они предлагают называть ее проблемой множественного равновесия, т. е. свойством экономики внезапно переходить из одного положения равновесия в другое в случае перемены ожиданий инвесторов. Для решения этой проблемы часто предлагается создание единого международного кредитора последней инстанции. Такое учреждение, скажем Международный валютный фонд, могло бы предоставлять кредиты странам, столкнувшимся со скачком спроса на собственную валюту, однако имеющим в целом здоровую финансовую систему[43]. Это можно сравнить с ролью, которую играют центральные банки в случае массового изъятия вкладчиками средств с банковских депозитов.
39
Приведенный здесь анализ причин азиатского кризиса во многом основывается на выводах Стивена Раделета и Джеффри Сакса (см.: Steven Radelet and Jeffrey Sachs, "What Have We Learned, So Far, from the Asian Financial Crisis," Working Paper, National Bureau of Economic Research, January 4, 1999. (http://www.nber. org/~confer/2000/korea00/radelet+sachs2.pdf).
40
Michael P. Dooley and Inseok Shin, "Private Inflows When Crises Are Anticipated: A Case Study of Korea," Working Paper, 2000, p. 4. (http://econ.ucsc.edu/~mpd/).
41
Asian Development Bank, op. cit., p. 51.
42
Cm.: Dooley and Shin, op. cit., and Michael P. Dooley, "A Model of Crises in Emerging Markets," The Economic Journal 110 (January 2000): 256–272.
43
Подробнее эта идея изложена в: Stanley Fischer, "On the Need for an International Lender of Last Resort." Working Paper International Monetary Fund, 1999. (http://www.imf.org/external/np/speech-es/1999 /01039 9. htm). Эта статья представляет собой несколько переработанную версию текста речи, которая была произнесена на деловом обеде Американской экономической ассоциации и Американской финансовой ассоциации 3 января 1999 г.