Страница 14 из 22
Однако из упомянутого мной исследования следует вывод о том, что представление о доле компаний такого типа в экономике даже богатых стран несколько преувеличено.
Рис. 3–1. Доля 20 крупнейших публичных компаний с широким кругом собственников, 1995 г.
Источник: Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, and Andrei Shlei fer, "Corporate Ownership Around the World," The Journal of Finance 54 (No.2): 471–517, Table II, p. 492
Рис. 3–2. Медианный размер самого большого пакета акций в процентах от общего числа акций, 1999 г.
Источник: М. Becht and С. Mayer, "Introduction", in Fabrizio Barca and Marco Becht, eds., The Control of Corporate Europe (Oxford University Press, 2001), Table 1.1
Рис. 3–3. Доля публичных компаний с широким кругом акционеров в странах Юго-Восточной Азии, 1996 г.
Источник: Stijn Claessens, Simeon Djankov, and Larry H. P. Lang, "Who Controls East Asian Corporations?" World Bank Policy Research Working Paper 2054, February 1999, Table 2, p. 80
За исключением США, Великобритании и Японии, где этот показатель составляет от 80 до 100 %, доля публичных компаний с широким кругом собственников в рассмотренных странах не так значительна. Например, в Канаде, Швейцарии и Франции она составляет 60 %, в Германии – 50 %, в Гонконге, Австрии, Бельгии и Греции – менее 10 %.
Большое число даже крупных публичных компаний в наиболее богатых странах относится ко второму типу (с контролирующим или стратегическим инвестором). Опять же, подчеркну, что в этих данных доля фирм с широким кругом собственников преувеличена, поскольку крупные компании, акции которых подлежат свободной продаже на бирже, скорее всего, будут относиться к именно такому типу. Предприятия меньшего размера намного реже имеют многочисленных акционеров, а компании, акции которых не подлежат свободной продаже, по определению не могут принадлежать широкому кругу лиц.
Во втором исследовании приведены данные о величине наибольшего пакета акций в руках одного инвестора в крупных публичных компаниях в Европе и США. Речь идет о голосующих пакетах акций, поскольку на деле один инвестор может контролировать большее количество акций нежели то, которое находится в его собственности. На рис. 3–2 показано медианное значение доли наиболее крупных контрольных пакетов акций (в 50 % компаний самый большой пакет акций был больше этой цифры, в 50 % – меньше).
Результаты исследования показывают, что в богатых странах даже для публичных компаний обычной моделью структуры собственности является такая, при которой один инвестор обладает крупным голосующим пакетом акций и, таким образом, на деле контролирует всю компанию. Единственными исключениями являются США и Великобритания, чей пример, однако, опять же доказывает, что компании с широким кругом акционеров без контролирующего инвестора – распространенное явление лишь в немногих странах.
В третьем из упомянутых мной исследований, в свете полемики по поводу роли и действий крупных компаний в ходе азиатского финансового кризиса был рассмотрен вопрос о структуре собственности компаний в этом регионе[32]. В исследовании анализ проводился на основе гораздо более обширной выборки из числа публичных компаний (около 3000 компаний в 9 странах). Использовалось то же определение компании с широким кругом собственников, что и в данной книге: компания, ни одному из собственников которой не принадлежит более 20 % акций.
Результаты третьего исследования (см. рис. 3–3) весьма интересны. Они наглядно показывают, насколько незначительной является доля компаний с большим числом акционеров в рассмотренных девяти странах Юго-Восточной Азии, за исключением Японии (80 % японских компаний являются компаниями с широким кругом собственников) и, с натяжкой, Южной Кореи (43 % корейских компаний принадлежат большому числу акционеров). В остальных семи странах доля таких предприятий колеблется от 5 до 26 %.
И хотя в выборку данных трех исследований не были включены те многочисленные компании с узким кругом собственников, акции которых не продаются на бирже, по моему мнению, можно смело утверждать, что в Юго-Восточной Азии преобладающими типами компаний по структуре собственности являются либо компании, принадлежащие узкому кругу лиц, либо компании с контролирующим или стратегическим инвестором. Другими словами, большинство компаний в этих странах больше походят скорее на Mars, Inc., нежели на General Motors или British Petroleum. Я думаю, что этот вывод в еще большей степени был бы применим к большинству бедных стран мира. Ниже, среди прочего, я рассмотрю важный вопрос о том, насколько верным является утверждение о превосходстве третьего типа распределения акционерной собственности перед двумя остальными, и о том, следует ли другим странам копировать пример США и Великобритании, принимая на государственном уровне меры, способствующие развитию именно такой структуры акционерной собственности.
Возможно, тот факт, что на роли компаний с широким кругом акционеров в бедных странах делается слишком большой акцент и что такая структура собственности объявлена примером для подражания для бедных стран, объясняется тем, что консультации чиновникам правительств бедных стран часто предоставляют американские и британские эксперты. Кроме того, большой процент сотрудников международных институтов развития обучался в престижных университетах США и Великобритании. В ходе разговоров с экспертами из США и Великобритании я убедился: многие из них искренне полагают, что их экономическая система (которую иногда называют англосаксонской моделью) является наиболее развитой и другие страны должны стремиться к достижению такого же высокого уровня экономического развития.
На меня, наверное, тоже определенное влияние оказывает мое американское гражданство и полученное в США образование. И я тоже считаю, что американская и британская экономическая система во многих отношениях является наиболее развитой в мире. Однако я не думаю, что компании с широким кругом акционеров и без контролирующего инвестора превосходят компании с иной структурой собственности или представляют собой модель, которую другие страны, и тем более бедные страны со слабыми институтами, должны пытаться воспроизвести.
Широкое определение понятия «корпоративное управление»
В последнее время раздается много критических замечаний в адрес крупных компаний в бедных странах. Их упрекают в низком качестве корпоративного управления. Складывается ощущение, что то определение этого понятия, которое стало популярным после финансового кризиса в Восточной Азии, включает в себя вообще все факторы, которые могут так или иначе влиять на действия или эффективность компании. Это новое определение отличается от традиционного, в котором акцент ставится прежде всего на взаимоотношениях между множеством обособленных держателей акций и профессиональными управляющими в компаниях с широким кругом собственников. Новое определение – тавтология. С утверждением о том, что неэффективность деятельности компании вызвана плохим корпоративным управлением, спорить невозможно, поскольку в соответствии с этим же определением плохое корпоративное управление – это все, что делает работу компании неэффективной. Такое утверждение, разумеется, верно, однако с практической точки зрения оно ничего не дает для понимания того, что необходимо сделать для повышения эффективности бизнеса.
Новое определение понятия «корпоративное управление» возникло в результате споров о причинах азиатского финансового кризиса. По весьма распространенному мнению причиной кризиса стали неэффективность или ошибочные действия крупного бизнеса в этих странах либо факторы, способствовавшие этому. В пример приводились корейские чеболи (крупные компании-конгломераты) или компании, принадлежавшие членам семьи и приближенным Сухарто в Индонезии.
32
Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph P. H. Fan, and Larry H. P. Lang, «Corporate Diversification in East Asia: The Role of Ultimate Ownership and Group Affiliation,» Policy Research Working Paper No. 2089, World Bank, March 1999.