Страница 18 из 26
Вина лежит не только на финансовом регулировании и регуляторах. Нужно было также ужесточить антимонопольное законодательство. Банки разрослись до слишком больших размеров, чтобы можно было позволить им рухнуть, но и чтобы быть управляемыми. Такие банки руководствуются извращенными стимулами. Когда крупные банки изначально знают о том, что они слишком большие, чтобы им позволили обвалиться, они идут на излишние риски.
На законодательстве в области корпоративного управления также лежит часть вины. И регуляторы, и инвесторы осознавали риски, сопровождающие некоторые схемы компенсаций. Более того, они даже не служили интересам акционеров. После краха Enron и WorldCom велось много разговоров о необходимости реформы, и закон Сарбейнза – Оксли ознаменовал ее начало. Но он не затронул, пожалуй, ключевую проблему: опционы на акции.
Снижение налогов на прирост капитала в паре с расходами на выплаты по кредиту, вычитаемыми из налогооблагаемой базы, создали дополнительный стимул для повышения финансового левериджа, а для домовладельцев – заинтересованность в максимально крупном размере ипотечного кредита.
Есть и еще одна группа причастных к преступлению. Это экономисты, которые подготовили удобные основания для игроков финансовых рынков, отлично вписавшиеся в их интересы. Они предложили готовые модели, основанные на нереалистичных предположениях об идеальной информации, идеальной конкуренции и идеальных рынках, согласно которым в регулировании не было необходимости.
Современные экономические теории, в частности те из них, которые уделяют особое внимание функционированию рынков в условиях несовершенной и асимметричной информации и систематического иррационального поведения, прежде всего в отношении суждений о характере рисков, объясняют, насколько ошибочны ранние «неоклассические» модели. Эти модели ненадежны – достаточно минимального отклонения от предельного предположения для того, чтобы заключение было полностью разрушено. Но подобные идеи категорически игнорировались.
Более того, некоторые направления последних экономических теорий предлагают центральным банкам заниматься исключительно борьбой с инфляцией. Они даже как будто выступают против того факта, что небольшой уровень инфляции необходим и даже полезен для стабильного и уверенного экономического роста современных экономик. В результате центральный банк и Федеральная резервная система не уделяли должного внимания финансовой структуре.
Если говорить коротко, то большинство распространенных микро- и макроэкономических теорий можно обвинить в пособничестве и подстрекательстве органов регулирования, инвесторов, банкиров и политиков посредством предоставления им обосновательной базы для их решений и действий. Они помогли банкам поверить в то, что, преследуя личный интерес, они в действительности способствуют общественному благополучию, а регуляторам в то, что, придерживаясь своей политики благотворного невмешательства, они способствуют процветанию частного сектора, что приносит пользу сразу всем.
Алан Гринспен попытался переложить вину за низкие процентные ставки на Китай, в котором среди населения принята высокая норма сбережений[35]. Очевидно, что оправдание Гринспена неубедительно: у Федеральной резервной системы достаточно инструментов контроля, как минимум в краткосрочной перспективе, для того чтобы повысить процентные ставки вопреки готовности Китая предоставлять Америке займы под относительно низкий процент. Однако Федеральная резервная система именно это и сделала в середине десятилетия, что предсказуемо привело к схлопыванию пузыря на рынке недвижимости.
Низкие процентные ставки действительно способствовали раздуванию пузыря. Но пузырь не всегда является следствием низких процентных ставок. Многие страны стремятся к ним, чтобы обеспечить приток инвестиций. Средства могут быть направлены для применения в производственных целях. Наши финансовые рынки в этом не преуспели. Наши органы регулирования позволили финансовым рынкам (включая банки) использовать избыток средств не в тех целях, которые могли бы быть социально значимы. Они допустили, чтобы благодаря низким процентным ставкам раздувался пузырь на рынке недвижимости. У них в руках были все инструменты, чтобы остановить этот процесс. И они ими не воспользовались.
Если мы намерены обвинять низкие процентные ставки в потребительском буме, то нам следует задаться вопросом: чем руководствовалась Федеральная резервная система, когда решила удерживать низкие процентные ставки? Отчасти она это сделала для того, чтобы поддержать экономику, которая пострадала от недостаточного совокупного спроса, возникшего в результате схлопывания пузыря доткомов.
В этом отношении снижение налогов для богатых, инициированное Бушем, сыграло центральную роль. Эта мера задумывалась не для стимулирования экономики, поэтому и не дала существенных результатов в этом смысле. Война в Ираке также сыграла важную роль. После нее цены на нефть взлетели с $20 за баррель до $140 (в данном контексте мы не стремимся выяснить, какая часть от общего увеличения в цене произошла в связи с войной; но нет никаких оснований сомневаться в том, что война сыграла свою роль[36]). Теперь Америке приходилось ежегодно тратить на сотни миллиардов долларов больше на импорт нефти. Соответственно, на эту же сумму сократились государственные расходы.
В 1970-е годы, когда выросли цены на нефть, многие страны столкнулись с рецессией именно из-за того, что серьезная доля средств была перекинута за границу с целью финансировать импорт нефти. Исключение составила лишь Латинская Америка, которая прибегла к долговому финансированию, чтобы поддерживать уровень потребления внутри стран. Но такие заимствования не означают устойчивости для экономики. В последнее десятилетие США пошли по пути Латинской Америки. Чтобы нивелировать негативные последствия от увеличившихся расходов на приобретение нефти, Федеральная резервная система решила удерживать процентные ставки на более низком уровне, чем должно было быть в иных обстоятельствах, и это, в свою очередь, поспособствовало раздуванию пузыря на рынке жилья сильнее, чем могло бы опять же при других обстоятельствах. Из-за пузыря на рынке жилья и потребительского бума казалось, что американская экономика, как и экономики стран Латинской Америки в 1970-е, находится в хорошем состоянии, при этом уровень накоплений домохозяйств скатился до нуля.
Учитывая войну и взлетевшие после нее цены на нефть, а также учитывая плохо продуманную программу Буша по снижению налогов, поддерживать экономику предстояло Федеральной резервной системе. ФРС могла задействовать свои полномочия в качестве главного органа регулирования, чтобы сделать все возможное для того, чтобы направить ресурсы на более целесообразное использование. И здесь на ФРС и ее председателе лежит двойная вина. Они не только не справились со своей ролью регулятора, они еще и активно содействовали раздуванию пузыря. Когда Гринспена спросили о потенциальном пузыре, он сообщил, что на него нет и намека, разве что несколько пузырьков. Это было в корне неверно. Федеральная резервная система заявила, что заранее предсказать возникновение пузыря нельзя, о его существовании можно узнать только постфактум, когда он лопнул. И это тоже не вполне так. Да, нельзя быть уверенным в том, что имеет место пузырь, до тех пор, пока он не лопнет, но можно делать довольно точные предположения.
Любая политика проводится в контексте неуверенности. Цены на недвижимость, особенно «эконом-класса», взлетели, при этом реальные доходы большинства американцев остались на прежнем уровне: проблема была видна невооруженным глазом. И точно так же было очевидно, что проблема только обострится по мере того, как процентные ставки начнут расти. Гринспен призывал людей брать займы на условиях переменной процентной ставки в тот момент, когда процентные ставки находились на беспрецедентно низком уровне. И он допустил то, что они так и делали, рассчитывая, что процентная ставка останется на таком же низком уровне. Но именно потому, что процентные ставки были настолько низкими, реальные процентные ставки были отрицательными, и наивно было полагать, что они останутся такими надолго. Когда ставки выросли, стало понятно, что у многих американцев серьезные проблемы, впрочем, как и у кредиторов, которые предоставили им займы.
35
Алан Гринспен, «Пузырь на рынке жилья возник не из-за Федеральной резервной системы», Wall Street Journal, 11 марта 2009 года.
36
Джозеф Стиглиц и Линда Билмс, «Война на три триллиона долларов: настоящая цена конфликта в Ираке» (Нью-Йорк: W. W. Norton, 2008).