Страница 17 из 26
Список организаций, которые должны понести ответственность за причастность к созданию кризиса, включает в себя инвестиционные банки и инвесторов, кредитно-рейтинговые агентства, органы финансового регулирования (в их числе Федеральная резервная система и Комиссия по ценным бумагам и биржам), ипотечных брокеров и целый ряд администраций, начиная с администрации Рейгана и заканчивая администрацией Буша-младшего, которые активно продвигали политику дерегулирования. Некоторые из списка сыграли сразу несколько ролей в создании кризиса. Так, например, Федеральная резервная система не только не справилась со своей функцией регулятора, но и поспособствовала усугублению кризиса посредством неадекватных манипуляций с процентными ставками и доступностью кредитов.
На каждой из этих сторон, а также тех, о ком я буду говорить ниже, лежит часть вины.
Я продолжаю утверждать, что основная часть вины лежит на банках (а в более широком понимании – на финансовом секторе) и инвесторах.
Предполагается, что банки должны быть экспертами в области управления рисками. Но они не только не справились с этой задачей, они сами создали этот риск. Они прибегли к избыточному левериджу. При соотношении заемных и собственных средств 30:1 изменение в стоимости актива всего на 3 процента полностью уничтожает чистую стоимость компании. (В результате цены на недвижимость упали на 20 процентов, и по состоянию на март 2009 года ожидается падение как минимум еще на 10–15 процентов.) Банки переняли структуру стимулов, которая неминуемо провоцирует недальновидное и чрезмерно рискованное поведение. Более того, опционы, которые банки использовали в качестве компенсации некоторым своим топ-менеджерам, служили мотивацией для недобросовестной бухгалтерской отчетности, в частности злоупотребления учетом на забалансовых счетах.
Банки якобы не осознавали рисков, которые они сами же создавали через секьюритизацию ипотечных кредитов и которые в числе прочего возникали по причине информационной асимметрии. Оригинаторы ипотечных кредитов не всегда являются конечными держателями долговых обязательств и не несут ответственности за ошибки, возникшие в процессе осуществления процедуры дью-дилидженса. Помимо этого банки недооценили масштаб взаимосвязи между уровнем невыплат по кредитам в различных регионах страны, не отдавая себе отчет в том, что повышение процентной ставки или уровня безработицы может иметь отрицательные последствия для многих частей страны, а также недооценили риск снижения цен на недвижимость. Ко всему прочему, банки не в силах оценить хоть с какой-то степенью точности риски, связанные с новыми финансовыми продуктами, как то: займы, предоставляемые на основе минимального документального подтверждения или без документального подтверждения вовсе.
Единственный, хотя и крайне неубедительный аргумент в защиту банков – это то, что делать все это их заставили инвесторы. Инвесторы не осознавали рисков. Они, вероятно, спутали высокую отдачу в условиях избыточного левериджа с «умными» инвестициями. Банки, которые не обременили себя избыточным левериджем и поэтому имели меньшую отдачу, столкнулись со снижением стоимости собственных акций в качестве «наказания». В действительности же банки использовали в собственных интересах невежество инвесторов, чтобы повысить стоимость своих акций, получая большую прибыль в краткосрочной перспективе ценой более высоких рисков.
Если рассматривать банки как главного исполнителя преступления, то у них также были и сообщники.
Центральную роль сыграли рейтинговые агентства. Они свято верили в финансовую алхимию и превращали субстандартные ипотечные кредиты с низшей оценкой в ценные бумаги с рейтингом A, достаточно надежные для того, чтобы в них вкладывались пенсионные фонды. Эта процедура была важна, так как благодаря ей обеспечивалось непрерывное вливание денег в рынок недвижимости, что, в свою очередь, позволяло раздувать пузырь на рынке жилья. Скорее всего, поведение рейтинговых агентств было обусловлено порочной схемой компенсаций, которые они получали от тех, кого оценивали, но я подозреваю, что даже в отсутствие этой проблемы деятельность этих агентств была бы столь же несовершенной. В их случае конкуренция возымела обратный эффект и превратилась в гонку, в которой побеждает тот, кто присудит наиболее выгодную оценку компании, чья деятельность подлежит оценке.
Ключевую роль сыграли и ипотечные брокеры: их первичный интерес заключался не в том, чтобы выдавать кредиты надежным заемщикам (в конце концов, оригинаторы недолго держат у себя кредитные обязательства), а в том, чтобы выдавать как можно больше ипотечных кредитов. Некоторые брокеры проявили такой энтузиазм на этом поприще, что изобрели новые формы ипотечных кредитов: займы, предоставляемые на основе минимального документального подтверждения или вовсе без документального подтверждения, которые я упоминал ранее, так и призывали к обману, в результате чего прослыли как лживые займы. Это было «инновацией» в банковской сфере, и неспроста подобная инновация не возникала раньше.
Другие новинки среди продуктов ипотечного кредитования, например, не амортизационные или низко амортизационные кредиты и кредиты с переменной процентной ставкой, стали ловушкой для неосмотрительных заемщиков. Кредиты под залог недвижимости также способствовали популярности займов, тем самым увеличивая отношение размера кредитов к стоимости залога и снижая надежность ипотечного кредита.
Ипотечных оригинаторов в большей степени волновал не риск, а трансакционные издержки. При этом они не пытались их минимизировать, а совсем наоборот: они изобретали различные способы, с помощью которых можно было увеличить эту статью расходов и заработать на этом. В этом смысле были чрезвычайно полезны краткосрочные кредиты, требующие рефинансирования и имеющие все шансы на то, что этого не произойдет.
Трансакционные затраты, возникающие в процессе оформления кредита, порождали соблазн поживиться на невинных и не очень компетентных заемщиках, втягивая их в заимствования, которые влекут за собой повторную реструктуризацию кредита, что помогает существенно увеличить трансакционные издержки.
В числе соучастников были и органы регулирования. Они должны были распознать неотъемлемые риски, связанные с новыми финансовыми продуктами. Они должны были провести собственную оценку рисков вместо того, чтобы верить в саморегулирование рынка и полагаться на результаты оценок рейтинговых агентств. Они должны были понимать, с какими рисками связаны и высокий леверидж, и внебирживые деривативы, тем более и то, и другое в совокупности, не сдерживаемое государством.
Органы регулирования убедили себя в заблуждении, что, если они позволят каждому банку самостоятельно управлять своими рисками (в чем они, по идее, должны быть заинтересованы), система будет исправно работать. Поразительно то, что они абсолютно проигнорировали системный риск, при том что работа с системными рисками является одной из приоритетных задач органов регулирования. Даже если «в среднем» каждый банк по отдельности функционирует стабильно, вместе они могли синхронизироваться в какой-либо модели поведения, которая могла подвергнуть рискам экономику в целом.
В некотором смысле у регуляторов есть оправдание: они не имели правовых оснований предпринимать какие-либо действия, даже если обнаруживали, что что-то идет не так. У них не было полномочий на регулирование в сфере деривативов. Но это сомнительное оправдание, потому что некоторые из представителей системы регулирования, в особенности Гринспен, потрудились на славу для того, чтобы необходимые меры регулирования не были одобрены правительством.
Особую роль сыграла отмена закона Гласса – Стиголла, причем не только потому, что породила конфликт интересов (который отчетливо проявился во время скандалов, связанных с компаниями Enron и WorldCom), но и потому, что передала культуру высоких рисков, присущую инвестиционным банкам, коммерческим банкам, от которых ожидается гораздо более целомудренное поведение.