Страница 14 из 16
В связи с тем, что потребление в странах третьего мира всегда сдерживалось, то культурными особенностями, то неадекватным доступом к потребительским финансам, то последствиями азиатского финансового кризиса, оно не росло так же резко, как и доходы. В результате уровень сбережений в странах третьего мира вырос с 23 % от номинального ВВП в 1999 г. до 33 % в 2007 г., оставив далеко позади уровень инвестиций. С замедлением темпов инвестирования во всем мире в связи с избытком производственных мощностей в 2000–2005 гг. значительно снизились глобальные долгосрочные процентные ставки (пример 3.1)5. Конечно, стало ли это результатом снижения инвестиционной активности или роста сбережений, представляет интерес только для экономистов. Результат один: реальные долгосрочные процентные ставки должны были упасть, и это произошло.
Долгосрочные процентные ставки в большинстве развитых стран и стран третьего мира к 2006 г. уменьшились до однозначных чиселб. Премия за инвестирование в акции (избыточная доходность, требуемая инвесторами при вложениях в акции относительно доходности суверенного долга) и ставка капитализации для недвижимости неизбежно снижаются при падении глобальных долгосрочных реальных процентных ставок. Стоимость активов, в частности цены на жилье, резко пошли вверх.
Обзоры журнала Economist ситуации примерно в 20 странах мира показывают, что рост стоимости жилой недвижимости на протяжении десятилетия носит глобальный характер7. Япония, Германия и Швейцария (по разным причинам) были единственными исключениями. На пике подъема рост цен на дома в США происходил не быстрее, чем в среднем в мире8.
Короче говоря, геополитические события привели к падению долгосрочных процентных ставок, включая процентные ставки по ипотечным кредитам, с которыми они связаны. Через некоторое время это породило ценовой бум на рынке жилья. В США, например, изменение ставки по 30-летним ипотечным кредитам приводит к ежемесячному изменению цены жилья (в противоположном направлении) с задержкой в три месяца (пример 3.3)9.
Рынок низкокачественных ипотечных кредитов, сложившийся в 1990-е гг., представлял собой небольшой, но довольно успешный сегмент ипотек в основном с фиксированной ставкой. Он обслуживал тех потенциальных домовладельцев, которые не могли осилить первоначальный взнос по кредиту, но имели достаточный доход для внесения ежемесячных платежей по фиксированной ставке. Однако с ускорением роста цен на жилье после 1996 г. (пример 3.4) низкокачественные кредиты стали привлекательными для инвесторов. Так или иначе, на низкокачественные ипотечные кредиты в 2002 г. приходилось всего 7 % ипотечного финансирования, и только скромная их часть была секьюритизирована.
Секьюритизация низкокачественных ипотечных кредитов: зарождение кризиса
С запозданием заметив растущий рынок низкокачественных ипотек, многие крупные финансовые организации начали с конца 2003 г. объединять низкокачественные ипотечные кредиты в пулы и выпускать под них ценные бумаги (пример 3.5). Лидерами среди секьюритизаторов были Countrywide Financial и Lehman Brothers — компании, которые позже рухнули в результате использования именно этих инструментов. Вместе они выпустили около пятой части всех низкокачественных ипотечных бумаг в 2004 г.10. Очевидно, что компании нашли лояльных покупателей. Высокий спрос в Европе11 на облигации, обеспеченные низкокачественными ипотечными кредитами, поддерживался хорошей доходностью и низким уровнем обращения взыскания на базовые кредиты, который падал на протяжении трех лет с конца 2000 г. Секьюритизаторы оказывали давление на таких ипотечных кредиторов, как Ameriquest, New Century и Countrywide, заставляя их активизировать предоставление кредитов, чтобы продать их. Это поставило с ног на голову традиционный подход ипотечных банков, которые при участии брокеров сначала выдавали кредиты и лишь потом принимали решение об их продаже секьюритизаторам.
Но намного более существенный спрос создавали Fa
С учетом повышения обязательств GSE им не оставалось ничего другого кроме массированного инвестирования в низкокачественные ценные бумаги13. Как результат, к 2004 г. на GSE приходилась почти половина всех новых купленных низкокачественных ипотечных ценных бумаг, которые оседали на балансах инвесторов (пример 3.6)14. Это в пять раз превышало их расчетную долю в 2002 г. Чтобы удовлетворить спрос, секьюритизаторы стали скупать и секьюритизировать низкокачественные ипотечные кредиты на миллиарды долларов, которые еще не попали в пулы, обеспечивающие уже выпущенные ипотечные бумаги. Но этого было слишком мало для удовлетворения потребностей GSE, и секьюритизаторы начали бездумно подталкивать оригинаторов низкокачественных ипотечных кредитов к наращиванию объемов кредитования. Но число домовладельцев, которым требовалась ипотека с фиксированной ставкой, было небольшим. И оригинаторы пошли в новый сегмент, где клиенты не могли не только внести первоначальный взнос, но и осуществлять ежемесячные платежи по кредитам с фиксированной ставкой. Единственной возможностью соблазнить новых покупателей с высоким уровнем риска была ипотека с изменяемой ставкой и низкими начальными ежемесячными платежами. Как результат, ко второму кварталу 2007 г.15 доля первых низкокачественных кредитов с изменяемой ставкой подскочила почти до 62 %. Задолженность по ипотечным кредитам с изменяемой ставкой стала расти практически сразу же, многие заемщики не могли осуществить даже первый платеж. Начала накапливаться просрочка, превышающая 90 дней16.
К первому кварталу 2007 г. в стремлении удовлетворить спрос GSE на низкокачественные ипотечные ценные бумаги секьюритизации подверглись практически все ипотечные кредиты (в основном с изменяемой ставкой), тогда как в 2000 г. уровень секьюритизации составлял менее 50%17. Также к концу марта 2007 г. объем кредитов, вошедших в пулы, под которые выпускались ипотечные бумаги, составлял более $800 млрд, или около 80 % непогашенных низкокачественных ипотечных кредитов18, что в семь раз превышало уровень 2001 г.
После 2003 г. секьюритизаторы, успешно объединявшие в пулы этот новый источник ипотек с изменяемой ставкой и пользовавшиеся сильно завышенными кредитными рейтингами, получили возможность выбрасывать, казалось, неограниченные объемы ипотечных бумаг на огромный и готовый поглотить все глобальный рынок. Но это обернулось миражом.
К 2005–2006 гг. доля низкокачественных ипотечных кредитов в общем объеме новых жилищных ипотек в США выросла до 20 %, почти в три раза превысив уровень 2002 г.19. В начале десятилетия ФРС уже сталкивалась с ненадлежащей практикой предоставления низкокачественных ипотечных кредитов. Но, к сожалению, мы рассматривали эти случаи как локальные проблемы, устраняемые путем обычного надзора, а не как предвестник пузыря секьюритизации низкокачественных ипотек, который надулся несколько лет спустя. Квартальные данные за 2004 г., о которых я узнал в начале 2005 г. от сотрудников ФРС, очень удивили меня, учитывая, что в последних официальных данных ФРС, т. е. данных, публикуемых в соответствии с законом «О раскрытии информации по жилищным ипотекам», за 2003 г. практически не было признаков проблем. Я никогда ранее не слышал о таком частном источнике информации, как Inside Mortgage Finance. Но, оглядываясь назад, можно сказать, что его данные оказались верными.
Но даже если бы у нас в тот момент были официальные данные за 2005 г. (они появились только в декабре 2006 г.), ФРС вряд ли смогла сделать что-либо для сдерживания роста цен на жилую недвижимость.
Некоторые ученые считали возможным постепенное сдувание пузыря путем последовательного ужесточения денежно-кредитной политики, но такие подходы, похоже, никогда не работают в реальном мире. Постепенное ужесточение политики ФРС в 1994 г. перед лицом нарастающего бума доткомов, если обернуться назад, могло с равным успехом способствовать надуванию пузыря, а не сдерживанию его20. Лица, определяющие политику, привыкли иметь дело с нерыночными проблемами, большая часть которых легко разрешима. Мы можем распознавать пузыри, когда они надуваются, но не способны предсказать все аспекты их развития и схлопывания, и, как я покажу позже, вероятно, так никогда и не научимся этого делать. При решении таких проблем лица, определяющие политику, встают перед выбором, ограничивать ли широкий спектр рыночных практик и, соответственно, налагать ли связанные с этим неизбежные ограничения на экономический рост.