Страница 16 из 16
Как я отмечал в главе 2, некоторые пузыри лопаются без серьезных экономических последствий, это наблюдалось, например, во время бума доткомов и обвала цен акций весной 1987 г. Схлопывание же других пузырей влечет существенные дефляционные последствия. Опасность пузырей, как показали Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, является функцией уровня использования заемных средств в финансовом секторе, особенно когда срок погашения долга меньше срока погашения активов, которые он финансирует27.
Даже принимая во внимание чрезмерную активность GSE, будь в сентябре 2008 г. доля финансовых активов, финансируемых за счет собственных средств, существенно выше, снижение цен на активы не привело бы к лавине дефолтов намного большей, чем в период бума доткомов.
Почему бум достиг такого размаха
Если отбросить неразумное поведение Fa
Потребность в крупных буферах банковского капитала казалась намного менее острой в эпоху «великого успокоения» с 1983 по 2007 г., когда циклическая волатильность заметно сократилась. Банковское регулирование, принятое в международном масштабе в соответствии с соглашением «Базель I», привело к умеренному увеличению требований к капиталу задолго до кризиса. Однако дискуссии в Базеле относительно глобального соглашения о достаточности капитала («Базель II»), на которых я присутствовал, велись главным образом о том, сохранить ли требования к капиталу неизменными или уменьшить их. Соответственно, быстро нарастало использование заемных средств.
Как было отмечено во введении, чрезмерное использование заемных средств и финансовое посредничество привели к краху 15 сентября 2008 г., породив, возможно, величайший финансовый кризис в истории. Пять месяцев спустя, когда глобальная экономическая активность была по-прежнему крайне низка, я выступил с анализом ситуации на встрече Экономического клуба Нью-Йорка. Я постоянно обращаюсь к этому выступлению, поскольку в нем показаны существующие страхи и представления о возможных путях выхода из кризиса всего через несколько недель после кульминации продаж на глобальном фондовом рынке.
«Мы привыкли смотреть на колебания цен акций с точки зрения „бумажных“ прибылей и убытков, которые имеют мало отношения к действительности. Но полное исчезновение стоимости этих „бумажных притязаний“ может оказать сильный дефляционный эффект на глобальную экономическую активность…
Конечно, непросто разобраться в сложных взаимосвязях между изменением рыночной стоимости активов и экономической деятельностью. Если бы цены акций полностью отражали изменение экономических переменных, движение стоимости активов можно было бы смоделировать как эндогенное и забыть о нем. Но это не так. Существенное влияние на динамику цен акций оказывает внутренняя склонность людей постоянно переходить от эйфории к страху и обратно, которая, хотя и сильно зависит от реальных экономических событий, в определенной мере существует сама по себе. И по моему опыту, она нередко не только предопределяет характер будущей экономической деятельности, но и является ее причиной.
Цены акций на протяжении большей части экономического цикла определяются ожиданиями в отношении прибыли и экономической активностью. В критические же моменты они перестают зависеть от экономической активности. Иными словами, по мнению большинства специалистов по экономическим циклам, теряют роль ключевого индикатора.
Оглядываясь назад, я сильно подозреваю, что самым действенным средством для глобального экономического восстановления является частичный возврат потерянной корпоративной стоимости, составившей $35 трлн, которая так опустошили сектор финансового посредничества. Восстановление фондового рынка, обусловленное во многом снижением уровня страха, вполне может стать поворотным пунктом текущего кризиса.
Ключевой вопрос, без сомнения, „когда“. Конечно, по историческим меркам мировые цены на акции очень низки. Но как подсказывает та же история, они могут стать еще более низкими, прежде чем пойти вверх. Что невозможно отрицать, так это тот факт, что на существующие цены давит такой страх, которого не было с начала века (в голову приходят 1907 и 1932 гг.). Но история говорит нам, что у глубины и продолжительности паралича участников рынка есть предел. Темпы экономического падения не могут сохраняться вечно»28.
Вскоре после этого рынок нащупал дно и пошел вверх. Роль фондовых рынков в формировании общей экономической динамики является предметом следующей главы.
Глава 4
Цены на акции и стимул для инвестирования в собственный капитал
Это был один из тех эпизодов детства, которые навсегда остаются в памяти. Мой отец, 34-летний брокер, объяснял мне, 10-летнему мальчишке, премудрости прогнозирования рынка акций. Насколько я помню, он очень терпеливо пытался втолковать, как определенные модели движения цен предсказывают изменения индекса DJIA. Мне же не терпелось поскорее закончить эту лекцию и заняться цифрами, которые меня действительно интересовали: игровой статистикой доблестных героев моей любимой бейсбольной команды New York Yankees. Много лет спустя я все так же интересовался игровой статистикой, но страсть моего отца не обошла меня стороной. Сейчас проблема краткосрочного инвестирования понятна мне очень хорошо, поскольку я наконец дорос до распознавания ценовых сигналов, которыми мой отец пользовался в 1930-х гг. — «голова и плечи», «нисходящий канал» и «торговый прорыв», — на многих послевоенных фондовых рынках технический анализ привлекал и продолжает привлекать внимание большой аудитории.
За 60 с лишним лет неустанного интереса я нашел всего лишь несколько методик стабильно успешного прогнозирования цен акций. Многое, что казалось работоспособным, в конечном итоге давало сбой. Но существуют ли вообще какие-либо ориентиры, которые хотя бы повышают вероятность инвестиционного успеха? Краткосрочное инвестирование — сложная штука, и здесь я уступаю место техническим аналитикам (мой отец был бы, наверное, рад), которые утверждают с определенной долей уверенности, что рыночный импульс меняется в соответствии с конкретными моделями. Долгосрочные стратегии, особенно «купи и держи», однако, обещают намного больше, поскольку акции растут от поколения к поколению практически без исключений1.
Индекс S&P 500 имел средний номинальный годовой рост около 7 % с конца Второй мировой войны вплоть до 2007 г. и практически ни в одном отдельно взятом десятилетии не оставался без прироста. Более того, цены не демонстрировали склонности скатиться к максимумам 1929 г. даже во время самого сурового послевоенного медвежьего рынка (2008), и даже на рыночном дне в начале 2009 г. они все равно оставались выше цен в первые годы после бума доткомов. Если предположить, что медвежьи рынки никогда полностью не уничтожают результаты бычьих рынков (что действительно так), это будет означать, что все большая часть прироста капитала становится квазипостоянной.
Почему цены акций так устойчиво растут? Дело в том, что в долгосрочной перспективе мультипликатор «цена/прибыль», а также его обратная величина «прибыль/цена» не демонстрирует тенденции к снижению, по крайней мере, с 1890 г. (пример 4.1) Доходность акций достигла пика (16 %) в 1949 г. и большую часть времени колеблется в пределах 5–10 %. Причина такой исторической стабильности заключается в том, что эти мультипликаторы связаны с процентными ставками, которые отражают наше естественное стабильное временнóе предпочтение (см. главу 1)2. Корпоративные прибыли связаны с валовым корпоративным продуктом и, в более широком смысле, с ВВП. Но ВВП в долгосрочной перспективе можно вполне обоснованно приравнять к произведению численности занятых в гражданских отраслях экономики, производительности и, с 1933 г., инфляции. А все эти показатели постоянно растут. Таким образом, прибыль на акцию и цены акций растут с ростом номинального ВВП. В этих взаимосвязях подразумевается, что обыкновенные акции, являясь вложением в корпоративную результативность, действуют еще и в качестве хеджа против инфляции. С 1921 г., например, номинальные цены акций росли на 6,1 % в год — произведение годовых темпов инфляции в 2,5 % (с точки зрения базового индекса личных расходов потребителей) и годового роста прибыли с учетом инфляции, который составлял 3,5 %.
Конец ознакомительного фрагмента. Полная версия книги есть на сайте ЛитРес.