Страница 16 из 31
что изменения на фондовом рынке могут повлиять на богатства компаний,
оставлена без внимания. Здесь прослеживается четкая параллель с теорией цен, где
относительное количество потребляемых товаров определяется кривой
безразличия, а возможностью того, что рынок может повлиять на кривую
безразличия, пренебрегают. Эта параллель не случайна: фундаменталистский
подход основан на теории цен, но упущение последнего фактора сильнее
высвечивается на фондовом рынке, чем на иных рынках. Котировки на фондовом
рынке напрямую влияют на ценности, лежащие в их основе: через продажу и выкуп
акций, опционов*, а также через всевозможные корпоративные операции: слияние
и приобретение компаний, переход в открытую форму, переход в закрытую форму и
т.п. Существуют также и более тонкие пути влияния котировок на фондовом рынке
на состояние компании:
рейтинг кредитоспособности, отношение клиентуры, доверие к управляющему
персоналу и т.д. Влияние этих факторов на котировки акций, безусловно,
признается; но фундаменталистский подход странным образом игнорирует влияние
котировок акций на эти факторы.
Если имеют место бросающиеся в глаза неувязки между превалирующими цйнами
и фундаментальной ценностью акций, это обычно приписывают будущим
изменениям в самих компаниях, еще неизвестным, но уже правильно
предвосхищаемым фондовым рынком. Считается, что за движениями котировок на
фондовом рынке следуют те изменения, которые их впоследствии оправдывают.
Нам еще предстоит рассмотреть, как должны учитываться будущие изменения, но
считается, что рынок делает свое дело правильно даже в том случае, когда
правильный метод не может быть теоретически установлен. Эта точка зрения
естественно вытекает из теории совершенной конкуренции и резюмируется
утверждением, что "рынок всегда прав". С этим утверждением обычно
соглашаются даже те, кто не питает особого доверия к фундаментальному анализу.
Я придерживаюсь полностью противоположной точки зрения. Я не согласен ни с
утверждением о том, что котировки фондового рынка являются пассивным
отражением ценности акций, лежащей в их основе, ни с выводом о том, что это
отражение так или иначе соотносится со стоящими за акциями активами. Я
утверждаю, что рыночные котировки всегда искажены; более того — и это мое
важнейшее расхождение с теорией равновесия — искажения эти могут влиять на
лежащие в их основе акции. Котировки акций являются не просто пассивным
отражением; они активные ингредиенты процесса, в ходе которого определяются
как котировки акций, так и богатства тех компаний, акции которых продаются.
Иными словами, я рассматриваю изменения фондовых цен как часть исторического
процесса и обращаю основное внимание на невязку между ожиданиями участников
и действительным ходом событий как на каузальный фактор в этом процессе.
Объяснение этого процесса я хотел бы начать с рассмотрения этой неувязки. Я не
исключаю возможности того, что события могут действительно отвечать
ожиданиям людей, но я считаю это предельным случаем. Переводя это
утверждение на язык рыночных терминов, я утверждаю, что всегда имеются те или
иные предпочтения участников рыночного процесса. Я не отрицаю того, что
фондовый рынок обладает способностью предсказания или предвосхищения,
которая временами кажется мистической, но я утверждаю, что она может быть
объяснена влиянием предпочтений участников на ход событий. Например,
считается, что фондовый рынок предчувствует наступление рецессии; вернее было
бы утверждать, что он может способствовать их более стремительному
наступлению. Таким образом, я заменяю утверждение о том, что рынок всегда прав,
двумя другими:
1. На рынке всегда присутствуют предпочтения того или иного направления.
2. Рынок может воздействовать на ход предвосхищаемых им событий.
Сочетание этих двух утверждений объясняет, почему так часто кажется, что рынок
верно предвосхищает события.
Используя в качестве отправной точки предпочтения участников, мы можем
попытаться построить модель взаимодействия между взглядами участников и
ситуацией, в которой они участвуют. Анализ, однако, осложняется тем, что взгляды
участников являются частью ситуации, к которой они относятся. Чтобы как-то
осмыслить эту сложную ситуацию, нам необходимо ее упростить. Я ввел
упрощающую концепцию, когда говорил о предпочтениях участников. Теперь я
хотел бы продвинуться в этом рассуждении еще на один шаг и ввести понятие
превалирующего предпочтения.
На рынке действует множество участников, взгляды которых, как правило,
различаются. Я могу предположить, что многие индивидуальные предпочтения
компенсируют друг друга, в результате нивелируя то, что я называю
"превалирующим предпочтением". Это допущение не может быть применено ко
всем историческим процесам, но оно применимо к фондовому рынку, а также и к
иным рынкам. Правомочность процедуры агрегирования индивидуальных
восприятии основана на том, что все они приводимы к общему знаменателю, а
именно к ценам фондового рынка. В других исторических процессах взгляды
участников слишком диффузны, чтобы их можно было агрегировать, и концепция
"превалирующего предпочтения" становится почти метафорой. В таких случаях
может потребоваться иная модель. На фондовом рынке предпочтения участников
выражаются в покупках и продажах. При прочих равных условиях позитивные
предпочтения ведут к росту котировок, а негативные — к их падению. Таким
образом, превалирующее предпочтение является наблюдаемым феноменом.
Прочие условия, однако, никогда не бывают равными. Для построения нашей
модели нам необходимо узнать немного больше об этих "прочих условиях". Здесь я
хотел бы ввести второе упрощающее понятие. Это "основной тренд", который
оказывает влияние на все изменения котировок фондового рынка, невзирая на то,
осознан ли он вкладчиками или нет. Степень его влияния на котировки рынка будет,
конечно, варьироваться в зависимости от взглядов участников. Тренд котировок
может быть затем представлен как синтез "основного тренда" и "превалирующего
предпочтения".
Как взаимодействуют эти два фактора? Хочу напомнить, что здесь действуют связи
двух типов: воздействующая функция и когнитивная функция. Основной тренд
оказывает влияние на восприятия участников через когнитивную функцию;
возникающее в результате изменение в восприятиях влияет на ситуацию через
воздействующую функцию. В случае фондового рынка основной эффект
выражается в котировках акций. Изменения в котировках могут, в свою очередь,
повлиять как на превалирующее предпочтение, так и на основной тренд.
Здесь мы имеем рефлексивное взаимодействие, в котором котировки акций
определяются двумя факторами — основным трендом и превалирующим
предпочтением — на оба этих фактора, в свою очередь, влияют котировки
фондового рынка. Взаимная игра между котировками и двумя другими факторами
не содержит постоянных: то, что является независимой переменной в одной
функции, в другой представляет собой зависимую переменную. Без постоянных нет
и тенденции к равновесию. Последовательность событий лучше всего
интерпретировать как процесс исторических изменений, в котором ни одна из
переменных — ни котировки, ни основной тренд, ни превалирующее предпочтение
— не остается неизменной. При типичном ходе событий все три переменные
взаимно усиливают друг друга сначала в одном направлении, затем в другом,
следуя закономерности, которая в простейшей своей форме известна как
последовательность подъем-спад.