Страница 15 из 31
Что же касается финансовых рынков, искажение более серьезно. Предпочтения
участников являются частью процесса определения цен, и ни одно значительное
изменение рынка не оставляет предпочтений участников неизменными. Поиск
равновесной цены превращается в погоню за стаей диких гусей, а теории
равновесных цен могут сами стать обильным источником заблуждений.
Перефразируя Дж. П. Моргана (J.P. Morgan), можно сказать, что колебания на
финансовых рынках будут продолжаться.
При попытках описать изменения макроэкономического масштаба анализ
равновесия оказывается абсолютно несостоятельным. Ничто не является столь
далеким от реальности, как допущение, что участники основываются в своих
решениях на совершенном знании. Люди на ощупь пытаются предугадать будущее
с помощью любых возможных ориентиров. Результат, как правило, отличен от
ожиданий, что ведет к постоянному изменению ожиданий и к постоянно
меняющимся результатам. Процесс является рефлексивным.
В своей Общей теории занятости, процента и капитала Кейнсу удалось показать, что абсолютная занятость — это особый случай; если мы сможем разработать
общую теорию рефлексивности, равновесие также окажется особым случаем. Хотя
это едва ли может считаться общей теорией, я попытаюсь исследовать роль
рефлексивности на финансовых рынках; это значит, что я попытаюсь
проинтерпретировать их функционирование как исторический процесс.
1* "Дайте делать" (франц.) — экономическая доктрина, требующая минимального
вмешательства государства в экономику, сводящегося, по существу, к соблюдению
прав собственности. — Прим. ред.
2* Интересно, что это условие выполняется не только для фактов, составляющих
исходные и конечные условия, но и для обобщений, которые их связывают. Законы
природы должны побеждать, признаем мы их или нет. Это и послужило основой
для неудавшейся идеи Поппера о "третьем мире" объективных идей (см. Objective Knowledge (Объективное знание), New York: Oxford University Press, 1972). —
Прим. авт.
К оглавлению
Назад
2. Рефлексивность на фондовом рынке
Стремясь развить теорию рефлексивности, я считаю необходимым начать с
фондового рынка. Прежде всего, это рынок, наиболее мне знакомый: я был
профессиональным инвестором на протяжении более чем двадцати пяти лет. Кроме
того, фондовый рынок является отличной лабораторией для испытания теорий:
изменения выражаются количественно, а нужные данные легко доступны. Даже
взгляды участников могут быть получены в виде брокерских отчетов. И, что
наиболее важно, я действительно испытывал мою теорию на фондовом рынке и
хотел бы рассмотреть несколько интересных случаев.
Как я уже упомянул во введении, я разрабатывал идею рефлексивности не в связи
со своей деятельностью на фондовом рынке. Теория рефлексивности возникла как
абстрактное философское размышление и лишь постепенно мне удалось раскрыть
ее отношение к поведению цен на фондовом рынке. Моя формулировка этой теории
на том уровне абстракции, на котором я пришел к ней, была исключительно
неудачной: мой провал как философа находится в разительном контрасте с моей
карьерой в качестве профессионального инвестора. Я надеюсь, что представляя
мои идеи в порядке, обратном тому, в котором я к ним пришел, я смогу не
заблудиться в таинствах абстракций.
Существует еще одна причина, по которой фондовый рынок может быть лучшей
отправной точкой для изучения рефлексивных явлений. По сравнению с
остальными рынками, фондовый рынок больше всего отвечает критерию
совершенной конкуренции: централизованное ведение торгов, однородная
продукция, низкие расходы на проведение сделок и транспортировку, мгновенная
связь, достаточно большая толпа участников для того, чтобы ни один из них в
случае обычного хода событий не мог повлиять на цены на рынке, а также
специальные правила проведения внутренних операций наряду с мерами,
обеспечивающими всем участникам доступ к релевантной информации. Можно ли
желать большего? Если существует место, где теория совершенной конкуренции
должна воплотиться в жизнь, то это фондовый рынок. Тем не менее почти нет
эмпирических свидетельст равновесия или хотя бы тенденции в динамике цен,
ведущей к состоянино равновесия. Концепция равновесия кажется в лучшем случае
ирэ-релевантной, а в худшем — вводящей в заблуждение. Наблюдению
обнаруживает постоянные измененения независимо от того, в тег-чение какого
срока оно производилось. Можно признать, что подоплека событий, которая, как
считают, отражается в изменениях цен, постоянно меняется, но чрезвычайно
трудно установить какое-либо твердое соответствие между изменениями цен на
рынке и изменениями условий, которые их вызвали. Обнаруженные соответствия
можно скорее назвать приписываемыми, чем наблюдаемыми. Я намерен
использовать теорию рефлексивности длш критики чрезмерной сосредоточенности
экономической теории на состоянии равновесия. Могу ли я найти лучший пример,
чем фондовый рынок?
Существующие теории поведения цен на фондовом рынке на удивление
несостоятельны. Для практика их ценность столь незначительна, что я даже не
полностью знаком с ними. Уже тот факт, что мне удалось обойтись без них, говорит
сам за себя.
Вообще говоря, такие теории подразделяются на две категории:
фундаменталистские и технические. В последнее время вошла в моду теория
случайных блужданий; эта теория утверждает, что рынок полностью сводит на нет
все последующие изменения, так что шансы каждого отдельного участника на то,
что его показатели окажутся выше или ниже средних, на рынке равны. Это мнение
послужило теоретическим основанием для все большего числа финансовых
институтов к вложению средств в индексные фонды. Теория эта явно ложная — я
опроверг ее путем постоянного превышения средних показателей в течение
двенадцати лет. Финансовым институтам можно порекомендовать продолжать
вложения в индексные фонды вместо принятия специфических решений по
инвестициям, но лишь по причине получения ими результатов ниже средних, а не
вследствие невозможности превышения среднего уровня.
Технический анализ изучает тенденции рынка, а также динамику спроса и
предложения ценных бумаг. Несомненны его заслуги в прогнозировании
вероятностей, но не действительного хода событий. Он не представляет особого
интереса для нашего обсуждения, поскольку его теоретические основания
практически ограничиваются утверждениями о том, что котировки фондового
рынка определяются спросом и предложением и что опыт прошлого имеет значение
для прогнозирования будущего.
фундаментальный анализ является более интересным, поскольку это отросток
теории равновесия. Предполагается, что ценные бумаги имеют истинную, или
фундаментальную ценность, отличную от их текущей рыночной стоимости.
Фундаментальная ценность акций может быть определена либо в зависимости от
способности стоящих за этими акциями активов давать доход, либо в зависимости
от фундаментальной ценности остальных акций. В любом случае считается, что в
течение некоторого времени рыночная стоимость акций стремится к
фундаментальной ценности, поэтому исследования, посвященные
фундаментальной ценности акций, являются полезным руководством при принятии
решений об инвестициях.
Важный момент в этом подходе заключается в том, что связь между котировками
акций и компаниями, чьи акции продаются на рынке, считается односторонней.
Богатства компаний определяют — хотя и с опозданием — относительную
ценность различных акций, продающихся на фондовом рынке. Возможность того,