Страница 54 из 89
Напомним, что цены беспоставочных форвардов (NDF) рассчитываются по формуле: величина спота, умноженная на соотношение ставок по депозитам двух валют и срока форварда. Как правило, за ставку депозитов принимается ставка, которую на межбанковском рынке платят банки с самым высоким кредитным рейтингом. В случае доллара этой ставкой является LIBOR, а в случае рубля – MosPrime. Однако, как мы говорили, на каком-то этапе нероссийские участники рынка NDF больше не смогли финансироваться по ставке MosPrime.
В таблице 24.1 рассматривается, из каких четырех элементов складывался убыток клиента, продавшего $100 млн за рубли на 6-месячный NDF и 9-месячный NDF. К ним относятся: движение спота, падение долларовых ставок, рост MosPrime (ставки денежного рынка для крупнейших российских банков) и, наконец, более значительный рост ставок NDF по сравнению с MosPrime.
Как видите, на первом этапе убыток в основном состоял из убытка на споте (у обоих контрактов он одинаковый исходя из того, что на 03.09.2008 курс переоценки был один и тот же, затем появились убытки из-за падения долларовых ставок, а на последней стадии резко выросла доля убытка, связанная с повышением рублевых ставок и особенно с увеличением ставок NDF сверх роста MosPrime.
Этот анализ, во-первых, еще раз демонстрирует, какой риск несет в себе корреляция. Годами рублевые синтетические ставки беспоставочных форвардов почти стопроцентно коррелировали со ставками MosPrime, но раз в несколько лет связи нарушаются, и даже кажущийся маловероятным риск полностью выходит из-под контроля.
Во-вторых, анализ показывает сложность взаимосвязей между разными процентными ставками. Напомним, что во время кризисных явлений в Европе в 2010–2012 гг. подобные проблемы на российском рынке не повторялись.
Смешение понятий валютного и процентного риска
Таблица 24.1 демонстрирует одну любопытную деталь: риск, возникающий при продаже доллара или приобретении рубля через беспоставочный форвард, может считаться валютным, или валютным и процентным, или даже просто процентным.
Из расчетов на 21.11.2008 г. видно, что основной причиной убытков от продажи форвардов были не изменения валютного курса, а изменения в процентных ставках, т. е. процентный риск.
В 2014-15 гг. хеджеры будущих валютных поступлений снова попали в сложное положение. Многие из них вместо того чтобы занять в долларах воспользовались вполне разумной стратегией: занять в рублях, сконвертировать займ в доллары и продать форварды на доллар до срока займа. Благодаря этой комбинации им удавалось сэкономить на долларовом займе до 2 % (больше 25 % стоимости займа). Многие займы были рассчитаны под конкретные контракты. И вот началась резкая девальвация рубля. А затем резко выросли процентные ставки. Банки начали волноваться, что в условиях экономического спада контракты могут быть не оплачены. Т. е. поступление валютной выручки ставилось под сомнение. В результате, в разгаре нарастания сложностей они стали просить обеспечения под резко удорожавшие форварды, задолго до получения оплаты за контракт, а поскольку компании уже прокредитовались под этот контракт, даже занять для внесения маржи было очень сложно. Таким образом, форварда в кризисных ситуациях могут представлять реальную опасность для тех, кто не учитывает возможности дополнительной потребности в собственной ликвидности.
25. Хеджирование: три проекции на стандартные стратегии
Эта глава рассматривает хеджирование в несколько необычном формате. В отличеие от Главы 23, которая сравнивает форвад и опционы в формате изучения результатов каждого инструмента, в этой главе мы покажем как логика хеджировния искажается, когда инструменты рассматриваются в бюджетном процессе.
Определение и разница инструментов хеджирования (первая проекция): форварды и опционы.
Вопросы:
Бюджетные расходы: разница между форвардом и опционом
Текущие условия:
Курс спот = 34.50;
Форвард на 1 год = 37.60, фиксированный расход составляет 3.10 руб;
Стоимость опциона колл на 1 год со страйком (ценой исполнения) 37.60 – премия 1.60 рублей;
1) До какого уровня курса спот хеджирование с помощью опциона дешевле чем с помощью форварда?
2) С какого момента хеджирование с помощью опциона дает возможность заработать прибыль?
3) Насколько использование опциона может быть эффективным с точки зрения риска и потенциальной прибыли?
Бюджетные расходы: разница между форвардом и стратегией Risk Reversal
Текущие условия:
Курс спот = 34.50;
Форвард на 1 год = 37.60, фиксированный расход составляет 3.10 руб.;
Стратегия Risk Reversal на 1 год (верхняя и нижняя граница): – со страйками 37.60 и 35.50 – премия 1.00 руб.; – со страйками 38.00 и 37.45 – премия 0 руб. (бесплатная стратегия);
4) До какого уровня курса спот хеджирование с помощью Стратегии Risk Reversal дешевле чем с помощью форварда?
5) С какого момента хеджирование с помощью Стратегии Risk Reversal дает возможность заработать прибыль?
Ответы:
1) – до 36.00, т. к. стоимость премии 1.60 руб, а форвардный курс и страйк 37.60 руб (37.60–1.60 = 36.00);
2) – ниже 36.00, т. к. прибыль по опциону возникает в случае если курс спот через 1 год ниже форвардного и расходов на покупку опциона (37.60–1.60 = 36.00);
3) Форвард – максимальные расходы равны фиксированному расходу по форварду (3.10 руб.), а прибыль возникает в случае роста курса выше форвардного (37.60);
Опцион – максимальные расходы равны премии по опциону (1.60 руб.) и фиксированному расходу по курсу страйк (3.10 руб.), т. е. 4.70 руб. Таким образом, за право экономить при курсе ниже 36.00, Банк в худшем варианте заплатит 4.70 руб.
4) Risk Reversal – не выше 36.60 и не ниже 35.50, т. к. стоимость премии 1.00 руб. и нижняя граница 35.50 руб.;
Risk Reversal с нулевой премией – не выше 37.60 и не ниже 37.45, т. к. форвардный курс 37.60. и нижняя граница 35.50 руб.;
5) Risk Reversal – если курс спот будет ниже 36.60 (37.60 руб. − 1.00 руб.) и выше 35.50 (нижняя граница);
Risk Reversal с нулевой премией – если курс спот будет выше 38.00 (верхняя граница) и выше 37.45 (нижняя граница).
Часть VI
Анализ кредитных рисков
Кредитный риск можно подразделить на риск контрагента и риск инструмента. Они, в свою очередь, делятся на поставочные риски и риски переоценки[105]. Мы рассмотрим их для опционов и базовых активов.
Концепция кредитного риска неразрывно связана с юридическим регулированием в конкретной стране. В особенности это касается неттинга. Поэтому общий подход следует применять после юридического заключения по праву страны.