Страница 27 из 89
Из-за невыполнимости предположения о логнормальном распределении цен модель ценообразования опционов имеет тенденцию к недооценке валютных otm-опционов. В ранний период развития рынка опционов банки теряли деньги из-за того, что строго придерживались теоретических цен, полученных на основании моделей; в результате они продавали otm-опционы слишком дешево. Сейчас маркетмейкеры используют модели в качестве ориентиров, но дополняют теоретические расчеты собственными прогнозами ожидаемой волатильности.
12. Волатильность
Волатильность – ключевой момент в понимании опционов, элемент, без которого понять опционы нельзя. Напомним сравнение опциона с перстнем, цена которого зависит от двух компонентов: цены драгоценного металла и цены камня. То же самое относится и к опционам, цены которых зависят в основном от двух компонентов: цены базового актива и его волатильности.
1. Три типа волатильности
Давайте еще раз рассмотрим понятия, которые мы обсуждали ранее.
Существует три типа волатильности:
историческая – фактическая волатильность цены продукта в течение определенного исторического периода времени;
ожидаемая – рыночная оценка волатильности на будущее;
ожидаемая историческая – «летопись прогнозов» ожидаемой волатильности.
На рис. 12.1 приведен график исторической волатильности фьючерсов на контракт американского индекса акций S&P 500. Как видно из графика, в последнее время 10-дневная историческая волатильность (ИВ) значительно выше 10-дневной. Но в апреле она была ниже.
Для опционов ожидаемая волатильность является эталоном измерения, по которому можно определить их относительную ценность. Возьмем пример из жизни: чтобы сравнить два мешка картофеля, их сопоставляют в первую очередь по весу. Так и опционы сравнивают по ожидаемой волатильности. Это важно, поскольку других альтернатив для сравнения нет: опционы с одной и той же премией могут оказаться с разными страйками и сроками истечения.
Опционные трейдеры покупают и продают опционы в волатильностях. Никого не удивит, если трейдер скажет: «Я покупаю нефть за 14», имея в виду 14 долл. за баррель нефти. Поэтому не стоит удивляться, если он покупает опцион колл с дельтой 30 за 14 % волатильности.
На примере дельты вы, наверное, заметили, что существует несколько разных определений этого термина. При этом они не противоречат друг другу, а фокусируются на одном из свойств. Ниже мы дадим несколько определений волатильности. Начнем же с простого примера: вы купили акцию за 10 долл., продали ее за 12 долл., откупили за 11 долл. Продали за 11,50. Несомненно, рынок волатильный.
Что, если это произошло в половину единицы времени, т. е. рынок движется внутри данного ценового интервала очень бурно? Наверное, он в два раза более волатильный? Не совсем так. Ответ зависит от вашей стратегии хеджирования опциона базовым активом. Эту тему мы обсудим позже.
По наиболее ликвидным активам участник рынка может не рассчитывать ожидаемую волатильность сам. Он может позвонить брокеру, на биржу, маркетмейкеру и узнать ее уровень так же, как узнают цену на кофе или алюминий. Поэтому привыкайте рассматривать ожидаемую волатильность как эталон измерения стоимости, деноминированный в процентах. Впредь, когда мы будем говорить о волатильности, используемой в качестве единицы цены опциона, мы будем подразумевать ожидаемую волатильность.
Приходится признать, что волатильность несколько более абстрактная вещь, чем картофель, но одно время обсуждалась возможность введения биржевых контрактов на волатильность. Поскольку волатильность отдельно взятого опциона постоянно меняется, то почему бы не рассматривать ее как нечто самостоятельно торгуемое? Получается, что ожидаемая волатильность является не только статистической величиной, но и независимым продуктом, как в примере с двумя составляющими цены перстня, и на рис. 12.2 показана история таких цен (ИОВ).
Мы советуем не вдумываться в неудобный для понимания продукт, а просто запомнить: вы можете купить и продать волатильность. Цена любого товара определяется соотношением спроса и предложения риска на рынке. Получить прибыль можно, покупая низкую волатильность и продавая высокую волатильность. Если кто-то может предсказывать изменения в поведении рисков, он может зарабатывать деньги, торгуя рисками.
Почему? Вернемся к примеру, приведенному в начале главы: трейдер изучит динамику и предположит, что на ней он заработает Х долларов. То есть так же, как в случае с картофелем, он выявит приблизительную стоимость этой волатильности и прикинет, сколько на ней можно заработать.
Другими словами, ожидаемая волатильность – это одновременно оценка риска в будущем, эталон для измерения сравнительной стоимости опционов и товар.
2. Историческая ожидаемая волатильность
Поговорим об исторической ожидаемой волатильности – истории цен, выставленных на ожидаемую волатильность маркетмейкерами. На графике, приведенном ниже (рис. 12.3), отражены историческая волатильность и историческая ожидаемая волатильность трехмесячного опционного контракта на SPX (S&P 500). Есть как минимум две причины, по которым большую часть времени историческая и ожидаемая волатильность не совпадают. При расчете исторической волатильности используются исторические данные. Ожидаемая волатильность (implied volatility точнее переводится как «подразумеваемая волатильность») является предсказанием участниками рыночной волатильности в будущем. Более того, ожидаемая волатильность принимает во внимание внутридневные колебания рынка, в то время как историческая волатильность рассчитывается на основе ежедневных цен закрытия. Другие причины разницы в показателях рассматриваются ниже.
3. Ожидаемая волатильность
Ожидаемая волатильность зависит от ряда факторов. Остановимся на них подробнее:
• историческая волатильность: чем выше историческая волатильность в настоящее время, тем, возможно, выше будут ожидания относительно будущей волатильности;
• политический и экономический календарь (выборы, экономические пресс-релизы и т. д.): волатильность (цена) опционов, истекающих после дат экономических пресс-релизов (обнародования экономических показателей), обычно выше, чем истекающих в периоды, предшествующие этим пресс-релизам. Это происходит из-за того, что новая информация может вызвать значительные колебания рынка. Вот почему ожидаемая волатильность (цена) в дни, предшествующие заседанию «большой восьмерки», ниже, чем в дни после этого заседания. То же самое относится и к выборам. Новый парламент или премьер-министр могут внести изменения в экономическую политику. Неопределенность относительно итогов выборов приводит к росту цен на опционы (волатильности);
• ликвидность (спрос/предложение) рынка: как и в случае с любым товаром, если предложение превышает спрос, цены идут вниз, и наоборот. Другими словами, если все «продают волатильность», ожидаемая волатильность падает;
• смена технических уровней: если «пробит» важный уровень на графике исторического поведения цен[41], рынок ожидает дальнейшей нестабильности. Уровни могут базироваться на трендовых линиях, линиях поддержки/сопротивления, предыдущих исторических максимумах и минимумах (т. е. любой технический уровень, расцениваемый рынком как важный);
• день недели – поскольку опцион теряет стоимость каждый день; покупая опцион, который истекает в понедельник, вы платите трехдневную тету (амортизацию премии, см. главу 14) за возможность использовать опцион в понедельник. Поэтому опцион, истекающий в пятницу или во вторник, должен быть дороже (в единицах волатильности!), чем опцион, истекающий в понедельник.