Страница 10 из 12
Типичный спред отражает сложившееся усредненное превышение доходности по государственным ценным бумагам локальных рынков одного кредитного рейтинга (например, ВВ или ВВВ+) и развитого рынка (например, США).
Из числа государственных ценных бумаг США безрисковыми могут быть: казначейские векселя; десятилетние казначейские облигации; тридцатилетние казначейские облигации, характеристика которых представлена на рис. 14.
За безрисковую доходность можно принять процентную ставку государственных облигаций в стране, где базируется подразделение (если только они не подвержены серьезному риску невыполнения обязательств). Если же государственные долговые обязательства нельзя обоснованно считать безрисковыми, то на этот случай имеется концепция паритета процентных ставок, на основе которой ставка государственных облигаций США переводится в ее эквивалент в другой стране или другой развитой страны переводится в ее эквивалент в другой стране. Иными словами, применяется ставка доходности к погашению государственных облигаций США или другой развитой страны с последующей корректировкой на уровень странового риска. Для определения безрисковой ставки может применяться доходность различных зарубежных финансовых инструментов. В качестве безрисковой принимаются безрисковые ставки для западных компаний или среднеевропейские показатели.
Рис. 14. Характеристика безрисковых ставок США68
Вторым вариантом задания безрисковой ставки является использование данных локального рынка.
Государственные облигации России представлены рублевыми и валютными финансовыми инструментами на рис. 15.
Где ОФЗ-ПК – облигации федерального займа с переменным купоном;
ОФЗ-ПД – облигации федерального займа с постоянным купонным доходом;
ОФЗ-ФД – облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом. ОФЗ-АД – облигации федерального займа с амортизацией долга.
Рис. 15. Характеристика государственных ценных бумаг России с позиции возможности использования в качестве безрискового актива69
Из всех представленных на рис. 15 ценных бумаг единственным инструментом, который может быть условно использован для расчета безрисковой ставки доходности, является ОФЗ (ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД). Однако возможности их использования ограничены в силу среднесрочности их обращения и сильной зависимости от политики государственных институтов, в первую очередь ЦБ РФ. Кроме того, объем рынка ГКО-ОФЗ несопоставим с объемом рынка российских еврооблигаций и ОВВЗ.
Более разумными финансовыми инструментами при использовании их в качестве условно безрисковых активов являются валютные облигации РФ.
Сроки их размещения более длительные, объем рынка данных ценных бумаг существенно выше, чем соответствующего рынка облигаций, выраженных в национальной валюте, уровень риска по ним ниже. Соответствующие суверенные рейтинги, присваиваемые международными агентствами, несколько выше, чем по заимствованиям в национальной валюте. Валютные облигации РФ представлены двумя видами: внутренним (ОВВЗ) и внешним (еврооблигации). Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) были выпущены Минфином РФ в октябре 1993 г. в качестве компенсации задолженности Внешэкономбанка перед клиентами и вкладчиками.
Срок погашения данных облигаций колеблется в зависимости от выпуска. Рискованность вложений в ОВВЗ оценивается международными рейтинговыми агентствами как более высокая, чем по еврооблигациям, что обусловливает целесообразность применения именно еврооблигаций в качестве условно безрискового актива.
Термин «еврооблигация» применяется к облигациям, выпущенным федеральным правительством, муниципальными или корпоративными заемщиками и размещенным за пределами как страны-эмитента, так и страны, в валюте которой номинированы эти облигации. Изначально так назывались облигации американских корпораций, эмитируемые в долларах США за пределами США. Позднее термин приобрел более широкое значение и сейчас описывает целый класс долговых ценных бумаг, обращающихся за пределами стран-эмитентов. Рынок еврооблигаций является одним из наименее регулируемых финансовых рынков в мире, что значительно облегчает как выпуск этих инструментов, так и вложение в них средств. Большинство сделок на рассматриваемом рынке проводится через финансовые центры Лондона (три четверти вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура и, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио.
В связи с особенностями налогообложения, ликвидностью и надежностью (по еврооблигациям риск дефолта близок к нулю, так как один процесс согласования условий реструктуризации требует участия не менее 95 % держателей, достичь чего практически невозможно) ставки дохода по еврооблигациям существенно ниже, чем по облигациям, обращающимся на национальных рынках.
В настоящее время именно еврооблигации России являются наиболее разумным финансовым инструментом для определения безрисковой ставки. В России в качестве таких активов можно рассматривать российские еврооблигации Russia-30 со сроком погашения 30 лет.
Однако использование в качестве безрисковой ставки доходности по облигациям внешнего государственного валютного займа имеет свои ограничения. Дело в том, что операции с этим видом ценных бумаг происходят на мировых финансовых рынках, к которым имеют доступ довольно небольшое количество отечественных инвестиционных компаний и коммерческих банков, имеющих получивших лицензию на операции на данных рынках. Кроме того, минимальный лот облигаций внешнего государственного валютного займа стоит порядка 1 млн. долларов США, что значительно ограничивает круг инвесторов, для которых возможно использование доходности по данному финансовому инструменту в качестве безрисковой ставки. Покупка облигаций внешнего валютного займа на небольшую сумму связана с повышенными комиссионными расходами, к тому же не во всех регионах действуют инвестиционные компании и коммерческие банки, которые имеют выход на международные финансовые рынки.
Таким образом, доходность по государственным ценным бумагам может выступать в качестве безрисковой ставки и для рублевых, и для валютных инвестиций.
Доходность государственных облигаций локального рынка является базой для задания безрисковой ставки и ориентиром для компаний рынка как по стоимости источников финансирования (процентные ставки), так и по срочности.
Т. В. Теплова делает следующее замечание: «Использование значений доходности государственных ценных бумаг локального рынка в местной валюте в качестве безрисковой ставки допустимо при предположении об отсутствии риска дефолта. Если риск дефолта велик, то следует откорректировать ставку заимствования на премию за риск дефолта. В частности, Теплова определяет риск дефолта как «…отказ компании выплатить взятые взаймы деньги и проценты в срок »70.
Как отмечает А. Дамодаран: «Риск дефолта фирмы является функцией двух переменных. Во-первых, определенную роль играет способность фирмы создавать денежные потоки, благодаря своим основным операциям. Во-вторых, значение имеет финансовая задолженность фирмы, включая процентные и основные платежи»71. Поэтому фирмы с крупными инвестициями, производящие значительные денежные потоки будут иметь меньший риск дефолта, чем фирмы, не обладающие подобным объемом инвестиций. А. Дамодаран в дополнение к значимости денежных потоков фирмы отмечает, что «риск дефолта зависит также от их изменчивости»72.
Следовательно, более стабильный и предсказуемый бизнес будет иметь меньший риск дефолта, чем аналогичные фирмы, отличающиеся цикличностью и неустойчивостью бизнеса. Премия за риск неуплаты (рd) отражает возможность того, что эмитент не выплатит проценты или основную сумму в положенное время и в полном объеме. Например, для ценных бумаг Казначейства Соединенных Штатов премия за риск неуплаты нулевая, но она возрастает с ростом риска эмитентов.
68
Составлен автором по результатам исследования.
69
Составлен автором по результатам исследования.
70
Теплова Т. В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 2. С. 46.
71
Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. С. 106.
72
Там же.