Страница 9 из 12
Для лучшего понимания динамики процентных ставок, а также получения логически более завершенного вида факторных моделей ставки дисконтирования необходимо расщепление реальной без-рисковой ставки на два компонента: 1) номинальную безрисковую ставку и 2) уровень прогнозируемой инфляции, что представлено на рис. 11.
Ставка процентная реальная – процентная ставка в денежном выражении с поправкой на инфляцию. Она равна процентной ставке номинальной, уменьшенной на инфляционную составляющую. Согласно И. Фишеру, реальная процентная ставка представляет собой цену, уравновешивающую спрос на капитал и предложение капитала. Следует заметить, что И. Фишер учитывает инфляционный риск через скидку к номинальной процентной ставке.
Рис. 11. Виды безрисковой ставки56
А. Дамодаран подчеркивает, что: «уравнение Фишера – это тождество, и никакого вопроса о его доказательстве или опровержении не ставится»57. Как отмечают У. Шарп, Александер Г. и Дж. Бейли: «В начале периода, на который производится инвестиция, номинальные процентные ставки по ценным бумагам, для которых отсутствует риск неуплаты, должны покрывать как требуемую ожидаемую реальную ставку дохода, так и ожидаемую ставку инфляции за данный период»58.
Реальная безрисковая процентная ставка rf – представляет собой доходность, которая была бы у безрисковой ценной бумаги в предположении нулевой инфляции (zero inflation). Е. Т. Гурвич и А. В. Дворкович в своем докладе также опираются на уравнение Фишера: «Согласно уравнению Фишера будущие номинальные процентные ставки получаются суммированием ожидаемых реальных ставок и ожидаемой инфляции»59. Реальная безрисковая процентная ставка не остается от года к году неизменной – «она колеблется с течением времени в зависимости от экономических условий, в особенности: 1) от нормы рентабельности производственных фондов в экономике и 2) от межвременных предпочтений потребителей»60. Аналогичный акцент делает Ю. Козырь, отмечая, что реальная (чистая) безрисковая ставка «…не постоянна во времени и к ней вполне применимо изречение Александра Лившица: "Делиться надо!"»61. В ситуации экономического подъема владельцам свободных денежных средств грех не воспользоваться моментом и не потребовать увеличения процентов за пользование своими деньгами. Заемщики же могут легко на это пойти, так как все равно их прибыль намного перекрывает выплаченные проценты. В условиях рецессии ситуация обратная: кредиторы должны войти в тяжелое положение заемщиков и умерить свои амбиции.
Как упоминалось ранее, точно измерить реальную безрисковую процентную ставку сложно. Ю. Козырь предлагает следующий механизм расчета реальной безрисковой ставки: «Сначала определяется рыночная ставка по одногодичным правительственным облигациям, затем из нее вычитается сглаженный расчетный уровень прогнозируемой на годовой период инфляции»62. При этом сглаженный уровень инфляции должен учитывать фактический зафиксированный уровень инфляции в минувшем календарном году, фактический зафиксированный уровень изменения индексов потребительских цен и цен производителей за период «текущий месяц текущего года – аналогичный месяц прошлого года», сезонные колебания, долгосрочные тренды и другую прогнозную информацию. Такой подход соответствует точке зрения Дамодарана, Брейли, Шарпа и др., рассмотренной ранее. Практической пользой от анализа реальной безрисковой ставки могут стать более обоснованные прогнозные оценки величины традиционной безрисковой ставки при наличии прогноза уровня инфляции. Эти небольшие в абсолютных процентах изменения безрисковой ставки, прежде всего, имеют значения для государства и крупнейших инвесторов, которые ориентируются на масштабные инвестиционные проекты под невысокие процентные ставки.
В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При расчете валютной безрисковой ставки целесообразно проводить корректировку с помощью формулы Фишера с учетом индекса долларовой инфляции, при определении рублевой без-рисковой ставки – индекса рублевой инфляции.
Реальная безрисковая процентная ставка является одним из компонентов ставки дисконтирования. Несмотря на это, ее динамика противоположена динамике ставки дисконтирования. Ю. Козырь отмечает, что «… в фазе экономического подъема без-рисковая ставка растет, в то время как ставки дисконтирования снижаются; в фазе рецессии безрисковая ставка снижается вплоть до отрицательных значений, в то время как ставки дисконтирования растут»63.
Определившись с фундаментальными основами безрисковой ставки доходности, остановимся на анализе возможных инструментов ее расчета в российских условиях. Наличие странового риска не позволяет корректно отобрать безрисковый актив из имеющихся на рынке финансовых активов и ввести премию за среднерыночный риск. Если для инвестора развитых стран, с высокой интегрированностью рынка капитала, такой выбор не так принципиален, то для развивающихся стран ситуация не так однозначна. Схема факторов странового риска России представлена на рис. 12.
По мнению Т. В. Тепловой, в зависимости от открытости рынка, долгосрочных государственных заимствований и наличия статистической базы можно выделить четыре варианта обоснования безрисковой ставки доходности для развивающегося рынка (в том числе России): 1) безрисковые ставки развитых рынков; 2) доходность государственных ценных бумаг локального рынка соответствующего срока; 3) доходность высококлассных корпоративных заемщиков; 4) темп роста экономики (темп роста ВНП). Значимость применения того или иного метода задания безрисковой ставки показана на рис. 13.
Рис. 12. Факторы странового риска России64
Рис. 13. Обоснование безрисковой ставки доходности для развивающегося рынка65
Остановимся на вариантах, предложенных Т. В. Тепловой66.
Первый вариант предполагает, что в качестве безрисковой доходности необходимо использовать ставки развитых рынков, скорректированные на премию за страновые риски. Премия за страновой риск вводится в расчет только при оценке ставки дисконта применительно к иностранным инвесторам. Как отмечает Г. И. Сычева и др.: «Сложнее обстоит дело с дополнительной премией за страновой риск для иностранного инвестора. По сути, эта премия сугубо индивидуальная и зависит в первую очередь от индивидуальных предпочтений к рискам, информированности и опыта конкретных инвесторов. Единственное, на что они ориентируются в своей массе, – это рейтинги страновых рисков (а также кредитных рисков) страны инвестирования..»67.
Аналитики часто предлагают для стран Латинской Америки, Восточной Европы (включая Россию) в качестве безрисковой доходности применять ставки развитых рынков, скорректированные на премию за страновые риски. Локальная доходность безрискового актива в этом варианте рассчитывается как сумма доходности государственных ценных бумаг страны с развитым рынком капитала (например, государственных ценных бумаг США, на длительном горизонте) и типичного спреда доходности, который оценивается крупнейшими аналитическими агентствами мира по кредитному рейтингу страны (метод кредитного рейтинга).
56
Составлен автором по результатам исследования.
57
Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. С. 1190.
58
Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бейли Д. В. Инвестиции: учебник. М.: ИНФРА-М, 2006. С. 359.
59
Гурвич Е. Т., Дворкович А. В. Процентные ставки и цена внутренних заимствований в среднесрочной перспективе. М.: РПЭИ, Фонд «Евразия», 1999. С. 8.
60
Бригхэм Юджин Ф., Эрхардт Майкл С. Финансовый менеджмент: пер. с англ., 10-е изд. / под ред. Е. А. Дорофеева. СПб.: Питер, 2005. С. 252.
61
Козырь Ю. В. Предложение по определению безрисковой ставки. URL: http://old.appraiser.ru/info/articles/art84.htm.
62
Там же.
63
Козырь Ю. В. Предложение по определению безрисковой ставки. URL: http://old.appraiser.ru/info/articles/art84.htm.
64
Теплова Т. В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 3. С. 50.
65
Там же. С. 51.
66
Там же. С. 51–53.
67
Сычева Г. И., Колбачев Е. Б., Сычев В. А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Ростов-на-Дону: Феникс, 2003. С. 148.