Страница 11 из 12
Ю. Бригхэм и М. Эрхард указывают: «Разница между номинальной процентной ставкой по казначейской облигации и по корпоративной облигации с аналогичным сроком платежа, ликвидностью и другими свойствами – это и есть премия за риск неуплаты по корпоративной облигации»73.
Наиболее широко используемым показателем риска дефолта фирмы является рейтинг ее облигаций, который обычно определяется независимыми рейтинговыми агентствами. Кредитный рейтинг отражает мнение информационно-аналитического агентства об общей кредитоспособности заемщика или же о его кредитоспособности в отношении конкретной долговой ценной бумаги или иного финансового обязательства.
Рейтинг представляет собой заключение не только о способности, но и о готовности заемщика своевременно оплачивать обязательства. Прогноз рейтинга показывает возможное направление движения рейтинга в ближайшие два–три года. «Позитивный» – может повыситься. «Негативный» – может понизиться. «Стабильный» – изменение маловероятно. «Развивающийся» – возможно повышение или понижение. «NM» – оценка не имеет значения.
Два наиболее широко известных рейтинга составляются агентствами Standard&Poor (S&P) и Moody. Если рейтинг – хорошая мера риска дефолта, то цены облигации с более высоким рейтингом должны установиться на уровне, обеспечивающем более низкую процентную ставку по сравнению с облигациями более низкого рейтинга.
У. Шарп и др. отмечают, что в результате облигации, получившие более низкие рейтинговые оценки, должны иметь более высокую обещанную доходность к погашению, в том случае если такие рейтинги действительно отражают риск неплатежа74. «На практике, разница между процентной ставкой по облигации, обладающей риском дефолта, и процентной ставкой безрисковой государственной облигации называется «спредом дефолта»»75. Премия за риск неуплаты изменяется с течением времени.
Очевидно, что по краткосрочным рублевым инвестициям, в качестве безрисковой ставки может быть использована доходность по государственным краткосрочным обязательствам, а по долгосрочным – доходность по облигациям федерального займа. Кроме того, данные инструменты:
– наиболее доступны для отечественного инвестора, как крупного, так и мелкого (располагая даже незначительной суммой, инвестор может приобрести эти ценные бумаги практически в любой инвестиционной компании);
– выплаты по ним гарантированы государством;
– имеют дифференцированные сроки погашения;
– доходность по данным инструментам компенсирует потери от инфляции;
– норма доходности колеблется под влиянием изменения конъюнктуры финансового рынка, т. е. формируется спросом и предложением данного и других видов финансовых активов, а не фиксируется.
Третьим вариантом задания безрисковой ставки является ставка высококлассных заемщиков локального рынка. Например, для России этими заемщиками могут выступать «Сбербанк» и «Газпром». Этот вариант часто используется при отсутствии на локальном рынке долгосрочных ценных бумаг государства или подверженности их риску дефолта. Требования к выбору заемщика – большой размер активов и оборота, устойчивость позиции на рынке.
Т. В. Теплова отмечает, что более адекватной оценкой без корректировок на спред дефолта может выступать оценка по высоко секьюритизированным ценным бумагам (обеспеченным активами с высокой степенью защиты)76. В качестве примера такой секьюритизированной ценной бумаги на российском рынке Теплова приводит пятнадцатилетний облигационный заем «Газпрома» (1,25 млрд долл.) с доходностью при размещении в 7,2 % годовых (лето 2004 г.). Доходность к погашению по этому облигационному займу может быть принята в качестве безрисковой для стратегического инвестирования в компании российского рынка по следующим соображениям:
– достаточно длительный срок заимствования;
– очищенный от риска дефолта заем (обеспеченный под долгосрочные экспортные контракты на продажу газа) с инвестиционным рейтингом S&P ВВВ – (при суверенном рейтинге России ВВ+ на тот момент и рейтинге эмитента Газпрома ВВ–);
– рефинансируемые цели заимствования (не связанные с отдельными проектами, заем направлен на замещение старых краткосрочных займов);
– защищенный от страновых рисков заем (политических, юридических и законодательных), так как организация выпуска осуществляется через иностранную компанию (Gazprom International) и залоговая выручка образуется за пределами России.
В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты: ставка рефинансирования ЦБ РФ; депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков; ставки по межбанковским кредитам РФ (MIBID, MIBOR, MIACR). Оценка возможности использования ставок высококлассных заемщиков локального рынка России представлена на рис. 16.
Рис. 16. Оценка возможности использования ставок высококлассных заемщиков
Четвертым вариантом (альтернативным по отношению к доходности ценных бумаг локального рынка) задания безрисковой ставки доходности может выступать вариант оценки темпа роста экономики (прогнозируемый темп роста ВНП, если, конечно, он имеет место). Этот вариант предпочтителен первому варианту при наличии существенных барьеров на пути движения капитала, т. е. подходит для сегментированных рынков. Необходимо обратить внимание на замечание, сделанное Т. В. Тепловой: «Инвестору следует иметь в виду, что получаемая оценка является не номинальной, а реальной и требует соответствия денежных потоков в реальном исчислении (в ценах покупательной способности базового года). Например, при темпах роста ВНП на уровне 5 % и рыночной премии за риск 8 % реальная ставка дисконта для проектов среднерыночного риска составит 13 % годовых»77 заемщиков рынка России в качестве безрисковых78.
Следует отметить, что перечисленные методы демонстрируют значимость оценок доходности и премии за риск развитых рынков. Однако Теплова отмечает, что при включении этих оценок в анализ аналитика подстерегают множественные ловушки, а именно в части отражения:
1) странового риска;
2) учета инфляции (когда долларовые оценки пересчитываются в рубли с учетом нестандартного поведения валюты США в последние годы).
Чтобы не допустить таких грубых ошибок, следует обосновать выбор модели с учетом специфики развивающегося рынка и позиции инвесторов (интегрированный или сегментированный рынки, диверсифицированный или недиверсифицированный инвестор), ввести параметры в соответствии с требованиями выбранной модели и применить к вводимым денежным потокам соответствующие оценки (реальные или номинальные).
Обобщая изложенное, можно выделить главную экономическую суть безрисковой ставки – это плата за пользование деньгами при условии отсутствия любых видов риска (в том числе и инфляционного). Знак (положительный или отрицательный) этой ставки является хорошим индикатором экономической конъюнктуры. «Что же касается возможного вопроса "какая же это плата за “аренду” денег, если она со знаком минус?", то ответ на него очень простой. Все познается в сравнении». Если есть возможность потерять 5 % когда все вокруг теряют 15 %, то разница – предотвращенный убыток – является не чем иным как экономической прибылью»79.
Таким образом, очевидно, что правильность выбора адекватного показателя в качестве безрисковой ставки значительно влияет на конечный результат производимых в процессе оценки расчетов, что определяется, прежде всего, следующими факторами:
73
Бригхэм Юджин Ф., Эрхардт Майкл С. Финансовый менеджмент: пер. с англ., 10-е изд. / под ред. Е. А. Дорофеева. СПб.: Питер, 2005. С. 254.
74
Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бейли Д. В. Инвестиции: учебник. М.: ИНФРА-М, 2006. С. 437.
75
Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. С. 110.
76
Теплова Т. В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 2. С. 52.
77
Теплова Т. В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 3. С. 53.
78
Составлен автором по результатам исследования.
79
Козырь Ю. В. Предложение по определению безрисковой ставки. URL: http://old.appraiser.ru/info/articles/art84.htm.