Страница 17 из 32
СКоа = Дп/ Цоа + g,
где
Дп – прогнозное значение дивиденда на ближайший период,
Цоа– текущая (рыночная) цена обыкновенной акции,
g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.
При этой модели возникают трудности, если компания не выплачивает дивиденды. Кроме того, не учитывается фактор риска.
Для оценки стоимости акций как источника капитала часто используется другая модель, которая снимает эти недостатки, известная как модель определения цены капитальных активов (CAPM, capital asset pricing model). Формула, используемая в методе CAPM, такова:
где
CK – стоимость капитала (ставка доходности)
Rf – ставка доходности по безрисковым вложениям
Rm среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций
– ковариация доходности по ценным бумагам данной компании и по рынку ценных бумаг (мера систематического риска).
Показатель бета больше 1, если относительный риск по акции превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего. Для расчета необходима информация о рынке. Ведущие брокеры такие как Тройка-Диалог и др., также газеты типа «Финансовые Известия», агентство АКМ публикуют подобную информацию. Коэффициент устанавливает взаимосвязь дополнительных доходов акций отдельной компании и доходов по диверсифицированному портфелю.
Нераспределенная прибыль. Подход к оценке стоимости такого источника капитала как нераспределенная прибыль (НП) заключается в том, что постулируется, что доходность НП как капитала равна доходности по альтернативным проектам того же уровня риска с учетом вмененных издержек инвесторов (владельцев обыкновенных акций) на подоходный налог с дивидендов и брокерское обслуживание. Раз инвесторы согласились получать определенные дивиденды по обыкновенным акциям, то эта ставка может быть принята за базу.
СКНП = СКоа *(1-Тинд)*(1– δ),
где
– Тинд ставка налогообложения доходов по дивидендам индивидуальных акционеров,
– δ – относительная ставка услуг финансовых брокеров.
Стоимость собственного капитала (обычно обозначается как re) есть взвешенная сумма стоимостей привилегированных акций, обыкновенных акций и нераспределенной прибыли.
Взвешенная цена капитала
Определив специфическую стоимость различных источников капитала по отдельности, мы получили конкретные исходные данные, необходимые для принятия решений. Но т.к. многие компании используют более чем одну форму долгосрочного капитала при финансировании как инвестиций, так и текущей производственной деятельности, и поскольку со временем структура источников, используемых для финансирования долгосрочных потребностей, может измениться, необходимо определять стоимость всей структуры капитала в целом. В результате мы хотели бы получить средневзвешенную стоимость капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital), учитывающую стоимость всех источников. Этот показатель можно рассчитать по следующей формуле:
Где
– ri – цена i-го источника средств
– di – удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.
Основным достоинством такого подхода является простота его использования и ясная физическая сущность в предположении, что:
соотношение заемной и собственной составляющих не меняется за время жизни проекта;
проект финансируется денежными средствами в той же пропорции, что и составляющие полного капитала.
Основным недостатком такого подхода является то, что все проекты рассчитываются с одним и тем же процентом дисконтирования независимо от степени их риска.
Иногда формулу записывают в следующем виде:
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) =(стоимость долга)*(% долга) + (стоимость собственного капитала)*(% собственного капитала)
E – рыночная стоимость компании (величина собственного капитала по рыночной стоимости)
D – рыночная величина задолженности компании
T – ставка налога на прибыль
rd – стоимость долгового капитала
re – стоимость собственного капитала
Рыночная стоимость собственного капитала предпочтительней потому, что величина этого капитала взятая из бухгалтерских записей искажена историческим учетом затрат и не отражает текущее состояние и тем более не будет отражать будущее состояние для новых проектов и условий.
Аналогичный подход должен использоваться и для заемного финансирования, однако, трудно предположить, что нам будут ссужать не по рыночным ставкам, поэтому использование бухгалтерской величины такого финансирования менее критично, чем для собственного капитала.
Другие подходы к определению ставки дисконтирования
Методика NPV хороша лишь постольку, поскольку хороши допущения, используемые для определения ставки дисконта и, разумеется, прогнозируемых денежных потоков. Обычно используют следующие базы для расчета ставки дисконтирования:
– стоимость долговых обязательств,
– банковские ставки
– стоимость собственного капитала,
– безрисковая ставка + премия за риск.
Если первые три позиции интуитивно понятны, во всяком случае сильно не ошибетесь, если за ставку дисконтирования возьмете кредитную ставку банка, то последняя позиция требует дополнительных комментариев.
Безрисковая ставка – в качестве безрисковой ставки, как правило, берутся ставки по государственным ценным бумагам с соответствующим сроком погашения. Они характеризуются тем, что в свою очередь имеют реальную и инфляционную составляющую, подвержены влиянию экономических циклов, временные лаги могут не совпадать с проектом.
Премия за риск обычно включает:
дополнительные проектные риски,
– предпринимательский риск,
– валютный риск,
– Вашу оценку перспектив развития экономики.
Постановлением правительства РФ от 22 ноября 1997 г. №1470 предлагаются для оценки проектов следующие поправки на риск.
Логика этой таблицы имеет очень простое объяснение. Из теории маркетинга Вам может быть известна простая матрица Ансоффа «товар-рынок», характеризующая степень риска при разных маркетинговых стратегиях. Выход с новым товаром на новый рынок считается самым рискованным делом. По статистике только около 10% такого рода проектов имеют успех, в то время как развитие старого товара на старом рынке с вероятностью 90% обречено на успех (разумеется, если это развитие хорошо спланировано).
Матрица Ансоффа и степень риска
Пример расчета по методу дисконтирования
Компания «ЦБК» рассматривает, какие из четырех проектов по установке новой регулирующей арматуры выбрать для выполнения. Установка новой регулирующей арматуры должна улучшить качество регулирования на отдельных технологических линиях производства бумаги. Прогноз денежных потоков для каждого проекта показан в таблице 1. Поступления ожидаются в конце соответствующего года.