Страница 58 из 177
Трудность заключается в том, что жизнь компании очень быстро становится намного более сложной и неопределенной: например, по истечении некоторого времени никто уже не понимает, были ли инвестиции в 50 миллионов, осуществленные несколькими годами ранее, так уж полезны для экономической деятельности компании.
В этот момент балансовая и рыночная стоимости уже могут различаться. Компания по-прежнему записывает на свой баланс осуществленные инвестиции — приобретение служебных помещений, станков, оборудования, патентов и т. д. — по их рыночной стоимости, вследствие чего ее балансовая стоимость остается неизменной[165]. Что же касается рыночной стоимости компании, т. е. биржевой капитализации, то она может быть заметно ниже или выше в зависимости от того, насколько пессимистично или оптимистично финансовые рынки оценивают способность компании использовать инвестиции для стимулирования своей деятельности и получения прибыли. Именно поэтому на практике всегда можно наблюдать сильные колебания соотношения между рыночной и балансовой стоимостями на уровне отдельных компаний. Например, в случае французских фирм, входивших в биржевой индекс САС 40 в 2012 году, это соотношение, также называемое коэффициентом Q Тобина (по имени экономиста Джеймса Тобина, впервые его предложившего), варьировалось от всего 20 % до более 340 %[166].
Труднее понять, почему коэффициент Q Тобина, охватывающий всю совокупность компаний данной страны, регулярно оказывается выше или ниже единицы. Как правило, этому дается два объяснения.
Если некоторые нематериальные инвестиции (расходы, осуществленные с целью увеличить стоимость фирмы, или же расходы на исследования и развитие) не учитываются в балансе, то вполне логично, что рыночная стоимость в среднем оказывается выше балансовой. Этим можно объяснить, почему соотношение между ними ненамного превышало единицу в Соединенных Штатах (около 100–120 %) и особенно в Великобритании (около 120–140 %) в конце 1990-х и в течение 2000-х годов. Вместе с тем следует отметить, что соотношение, превышающее единицу, отражает также тот факт, что в обеих странах существовали биржевые пузыри. Коэффициент Q Тобина быстро вернулся к единице после схлопывания пузыря интернет-компаний в 2001–2002 годах и во время финансового кризиса 2008–2009 годов (см. график 5.6).
Напротив, если факт обладания акциями компании не обеспечивает всей полноты власти, поскольку акционеры должны считаться с другими «заинтересованными сторонами» (представителями наемных работников, местными или национальными властями, ассоциациями потребителей и т. д.) в рамках долгосрочных отношений, как это происходит в случае рейнского капитализма, упомянутого в предыдущей главе, то вполне логично, что рыночная стоимость в среднем ниже балансовой. Этим можно объяснить то, что соотношение между ними было немного ниже единицы во Франции (около 80 %) и особенно в Германии и Японии (около 50–70 %) в 1990-2000-е годы, тогда как в англосаксонских странах оно приближалось к 100 % или превышало это значение (см. график 5.6). Следует также отметить, что биржевая капитализация рассчитывается на основе цены акций в текущих сделках, в ходе которых, как правило, продаются миноритарные доли, а не контрольные пакеты, стоящие намного больше текущей цены — обычно на 20 %. Этим можно объяснить снижение коэффициента Q Toбинa до 80 %, в том числе и в отсутствие каких-либо заинтересованных сторон, помимо миноритарных акционеров.
Помимо этих интересных различий между странами, которые подтверждают то г факт, что цена капитала всегда зависит от правил и институтов изучаемой страны, мы можем констатировать общую тенденцию к повышению коэффициента Q Тобина в богатых странах с 1970-х годов, отражающую феномен исторического роста цен активов. В целом, если учитывать повышение цен на биржах и в сфере недвижимости, можно считать, что рост цен активов обусловил от четверти до трети повышения соотношения между национальным капиталом и национальным доходом в богатых странах с 1970 по 2010 год (хотя есть существенные различия между странами[167]).
Как мы уже отмечали в предыдущих главах, огромные зарубежные активы, принадлежавшие накануне Первой мировой войны богатым странам, особенно Великобритании и Франции, полностью исчезли в ходе потрясений 1914–1945 годов и с тех пор так и не вернулись на прежний уровень. Действительно, если мы обратимся к уровню национального и чистого зарубежного капитала в богатых странах в период с 1970 по 2010 год, то может показаться, что зарубежные активы имели ограниченное значение: иногда они были слабоположительными, иногда — слабоотрицательными в зависимости от страны и от года, однако по сравнению с национальным капиталом они были очень небольшими. Иными словами, сильный рост национального капитала в богатых странах отражает прежде всего увеличение внутреннего капитала в различных странах, а чистые иностранные активы, на первый взгляд, играли здесь сравнительно меньшую роль (см. график 5.7).
График 5.7
Национальный капитал в богатых странах в 1970–2010 годах.
ордината: Стоимость капитала (в % к национальному доходу).
Примечание. Чистые зарубежные активы Японии и Германии составляли от полугода до одного года национального дохода в 2010 году. Источнини: piketty.pse.ens.fr/capital21с.
Однако такой вывод был бы преждевременным. Япония и Германия накопили значительные чистые зарубежные активы в течение последних десятилетий, особенно в 2000-е годы (в немалой степени это стало автоматическим следствием положительного сальдо их торгового баланса). В начале 2010-х годов чистые зарубежные активы составляют порядка 70 % японского национального дохода, а чистые внешние позиции Германии приближаются к 50 % ее национального дохода. Конечно, это существенно меньше, чем зарубежные активы, которыми накануне Первой мировой войны располагала Великобритания (около двух лет национального дохода) или Франция (более года). Однако, учитывая скорость, с которой проходило это накопление, вполне естественно задаться вопросом о том, как эта эволюция будет протекать дальше[168]. Насколько одни страны будут принадлежать другим на протяжении XXI века? Можно ли достичь или даже превзойти внушительные внешние позиции, которые наблюдались в эпоху колониализма?
Для корректного исследования этого вопроса нам следует обратиться к анализу положения в нефтедобывающих и в развивающихся странах (начиная с Китая), по которым мы располагаем очень ограниченными историческими данными — поэтому до настоящего момента мы и уделяли им мало внимания, — но намного более удовлетворительным материалом, касающимся современного периода. Также следует учитывать имущественное неравенство в индивидуальном плане и внутри каждой страны, а не только между странами. К вопросу о динамике распределения капитала в мировом масштабе мы вернемся в третьей части книги.
На данном этапе мы лишь отметим, что логика закона β = s/g может автоматически привести к очень сильным имущественным дисбалансам на международном уровне, как это ярко демонстрирует пример Японии. При схожем уровне развития небольшая разница в темпах роста или в норме сбережений может привести к тому, что в одних странах соотношение между капиталом и доходом будет существенно выше, чем в других. В этом случае вполне естественно ожидать, что первые будут осуществлять масштабные инвестиции во вторые, что может вызвать серьезную политическую напряженность. Пример Японии показывает, что высокий уровень соотношения между капиталом и доходом в уравнении β = s/g — может также создать риск другого рода. Если жители одной страны предпочитают приобретать внутренние активы, например недвижимость в Японии, то это может взвинтить цены до прежде невиданного уровня. С этой точки зрения интересно отметить, что японский рекорд 1990 года недавно был побит в Испании, где общая стоимость чистого частного имущества достигла восьми лет национального дохода накануне кризиса 2007–2008 годов, т. е. превысила на один год японские показатели 1990 года[169]. Испанский пузырь начал сдуваться очень быстро в 2010–2011 годах, как и японский пузырь в начале 1990-х годов. Вполне вероятно, что в будущем сформируются еще более масштабные пузыри по мере того, как соотношение между капиталом и доходом в формуле β = s/g будет достигать новых вершин. Отметим попутно, что рассмотрение под таким углом исторической эволюции соотношения между капиталом и доходом и данных национальных счетов по объемам и потокам представляет определенный интерес, поскольку позволяет вовремя обнаружить переоценку активов и применить адекватные экономические и финансовые меры для смягчения спекулятивного энтузиазма финансовых учреждений данной страны[170].
165
Согласованные международные нормы, которые используются в национальных счетах и которые применяем и мы, указывают, что активы, как и пассивы, всегда оцениваются по их рыночной стоимости на момент составления баланса (т. е. по стоимости, которая могла бы быть получена, если бы компания решила ликвидировать и распродать свои активы; в случае необходимости эта стоимость рассчитывается на основе недавних сделок). Частные бухгалтерские нормы, используемые компаниями при публикации своего баланса, не всегда совпадают с нормами, применяемыми в национальных счетах, и различаются по странам, что создает множество проблем, связанных с финансовым и экономическим регулированием и с вопросами налогообложения. Мы вернемся к этим вопросам в четвертой части книги.
166
См„например, «Финансовое лицо САС 40», отчет бухгалтерской экспертной группы агентства Ricol Lasteyrie от 26 июля 2012 года. Те же крайние колебания коэффициента Q Тобина обнаруживаются во всех странах и на всех биржевых рынках.
167
См. техническое приложение.
168
В начале 2010-х годов положительное сальдо торгового баланса Германии достигает 6 % ВВП, что позволяет ей быстро накапливать активы в остальном мире. Для сравнения: положительное сальдо Китая составляет всего 2 % от его ВВП (и в том, и в другом случае сальдо приближается к 170–180 миллиардам евро ежегодно, однако китайский ВВП в три раза выше немецкого: около 10 триллионов евро против трех триллионов). Также можно отметить, что пяти лет немецкого положительного сальдо хватит на то, чтобы купить всю парижскую недвижимость, а еще пяти лет будет достаточно для приобретения компаний, входящих в индекс САС ДО (то и другое стоит примерно по 800–900 миллиардов). Вместе с тем большое сальдо, по-видимому, больше отражает динамику конкурентоспособности Германии, а не осознанное стремление к накоплению. Можно предположить, что внутренний спрос вырастет, — тогда в ближайшие годы сальдо уменьшится. В нефтедобывающих странах, которые осознанно делают ставку на накопление зарубежных активов, положительное торговое сальдо превышает 10 % ВВП (в Саудовской Аравии и в России) или даже десятки процентов ВВП (в нефтедобывающих микрогосударствах). См. двенадцатую главу и техническое приложение.
169
См. дополнительный график S5.2 (доступен онлайн).
170
В случае Испании все отмечали сильный рост индексов рынка недвижимости и биржи в 2000-е годы. Однако в отсутствие точных ориентиров очень трудно определить, в какой момент оценки стоимости становятся чрезмерными. Преимущество соотношения между капиталом и доходом заключается в том, что этот показатель как раз служит таким ориентиром, позволяя проводить сравнения во времени и пространстве.