Страница 57 из 177
Расчеты, которыми мы располагаем, очень несовершенны, однако они указывают, что частное имущество в России и в странах бывшей Восточной Европы на рубеже 2000-2010-х годов составляло около четырех лет национального дохода, а государственное имущество, как и в богатых странах, было очень небольшим. Расчеты, касающиеся 1970-1980-х годов, т. е. эпохи, предшествовавшей падению Берлинской стены и краху коммунистических режимов, еще менее совершенны. Однако все указывает на то, что распределение было прямо противоположным: частное имущество было незначительным (маленькие личные участки земли, часть жилой недвижимости в тех коммунистических странах, которые терпимее относились к частной собственности, но их стоимость в любом случае была ниже одного года национального имущества), а государственный капитал включал в себя весь промышленный капитал и большую часть национального капитала, т. е. по приблизительным оценкам от трех до четырех лет национального дохода. Иными словами, уровень национального капитала не изменился: просто распределение между государственным и частным капиталом стало ровно противоположным.
Резюмируя, можно сказать, что быстрый рост частного имущества в России и в Восточной Европе в период с конца 1980-х по 2000-е годы, который в случае отдельных личностей принял форму чрезвычайно быстрого обогащения (здесь можно вспомнить о российских «олигархах»), разумеется, никак не связан со сбережениями и с динамическим законом
β = s/g. Речь идет о прямом перетекании прав собственности на капитал от государства к частным лицам. Приватизация национального имущества, наблюдавшаяся в развитых странах с 1970-1980-х годов, может рассматриваться как очень смягченная форма этого экстремального процесса.
Последним фактором, объясняющим рост соотношения между капиталом и доходом в течение последних десятилетий, является историческое повышение цен на активы. Иными словами, период 1970–2010 годов невозможно анализировать корректно, не обращаясь к более длительному историческому контексту, охватывающему период с 1910 по 2010 год. Мы не располагаем полными историческими данными по всем развитым странам, однако ряды данных, установленные нами для Великобритании, Франции, Германии и Соединенных Штатов, дают близкие результаты, которые мы здесь приводим.
Если обратиться к периоду с 1910 по 2010 год или даже с 1870 по 2010 год в целом, то можно констатировать, что общая эволюция соотношения между капиталом и доходом отлично объясняется динамическим законом β = s/g. Прежде всего, тот факт, что в долгосрочной перспективе соотношение между капиталом и доходом в Европе выше, чем в Америке, полностью коррелирует с разницей в норме накопления и особенно в темпах роста на протяжении минувшего столетия[163]. Падение в период с 1910 пo 1950 год коррелирует с низкими национальными сбережениями и разрушениями, имевшими место в эту эпоху, а тот факт, что повышение соотношения между капиталом и доходом в 1980–2010 годах происходило быстрее, чем в 1950–1980 годах, коррелирует со снижением темпов роста.
Тем не менее нижняя точка, достигнутая в 1950 году, оказалась ниже, чем можно было бы предположить исходя из простой логики накопления, выраженной в законе β = s/g Для понимания глубины падения в середине XX века необходимо учесть тот факт, что после Второй мировой войны цены на недвижимые и биржевые активы находились на исторически низком уровне по многим причинам, изложенным в двух предыдущих главах (политика замораживания арендной платы и финансовое регулирование, неблагоприятный для частного капитализма политический климат), а затем, с 1950-х годов, начали постепенно восстанавливаться и ускорились с 1980-х годов.
По нашим расчетам, исторический процесс восстановления цен активов к сегодняшнему дню завершился: оставляя за рамками краткосрочные скачки и колебания, можно сказать, что подъем 1950–2010 годов более или менее компенсировал снижение 1910–1950 годов. Однако было бы слишком смелым утверждать, что фаза структурного повышения относительной цены активов полностью закончилась и что в ближайшие десятилетия цена активов будет расти в том же темпе, что и потребительские цены.
С одной стороны, исторические источники неполны и несовершенны, поэтому сравнение цен в течение столь длительных периодов может быть лишь приблизительным. С другой стороны, есть множество теоретических причин, по которым цена активов может меняться иначе, чем другие долгосрочные цены: например, потому что для некоторых видов активов — зданий, оборудования — технический прогресс предопределяет темпы развития, отличающиеся от средних темпов роста экономики, или же вследствие значения определенных исчерпаемых природных ресурсов (к этому мы еще вернемся).
Наконец, оставляя за рамками вопрос о кратко- и среднесрочных пузырях, которыми всегда сопровождается эволюция цены капитала, и о возможных долгосрочных структурных различиях, мы должны еще раз подчеркнуть тот факт, что цена капитала до определенной степени является политическим и социальным конструктом: она отражает понятие собственности, которое преобладает в данном обществе, и зависит от проводимой политики и институтов, регулирующих отношения между различными социальными группами, прежде всего между теми, кто владеет капиталом, и теми, кто им не располагает. Это справедливо, например, для цен на недвижимость, которые зависят от действующего регулирования отношений между собственниками и квартиросъемщиками и от повышения стоимости арендной платы. Это также касается биржевых котировок, как мы видели в предыдущей главе, когда речь шла об относительно низкой рыночной стоимости немецких компаний.
С этой точки зрения интересно исследовать эволюцию соотношения между рыночной и балансовой стоимостью компаний в странах, данными по которым мы располагаем, в период с 1970 по 2010 год (см. график 5.6). Читатели, считающие эти вопросы сугубо техническими, могут сразу перейти к следующему разделу.
График 5.6
Рыночная и балансовая стоимости компаний
ордината: Соотношение рыночной и балансовой стоимостями кампаний.
Примечание. Коэффициент Q Тобина (соотношение между рыночной и балансовой стоимостями компаний) повышался в богатых странах начиная с 1970-1980-х годов.
Источники: piketty.pse.ens.fr/capital21с.
Рыночная стоимость котируемых компаний соответствует биржевой капитализации. Рыночная стоимость компаний, не выходящих на биржу либо потому, что они слишком мелкие, либо из-за нежелания обращаться к биржевому рынку (например, для того, чтобы сохранить семейный характер, что может происходить даже в случае очень крупных фирм), в национальных счетах рассчитывается на основе биржевых котировок компаний, котируемых на бирже и имеющих максимально схожие характеристики (сфера деятельности, размеры и т. д.), с учетом «ликвидности» данного рынка[164]. Это и есть та рыночная стоимость, которую мы использовали до сих пор для измерения объемов частного и национального имущества. Балансовая стоимость, которую также называют стоимостью на бухгалтерском балансе (book value), или чистым балансовым активом, или собственными фондами, равна совокупной стоимости всех активов: недвижимости, оборудования, станков, патентов, мажоритарных или миноритарных пакетов акций в филиалах и других компаниях, денежных средств и т. д., учтенных в балансе компании, за вычетом всех долгов.
В принципе в отсутствие какой-либо неопределенности рыночная и балансовая стоимости компаний должны были бы совпадать и соотношение между ними должно было бы быть равным единице (или 100 %).
При создании компании так обычно и бывает. Если акционеры подписываются на акции на сумму 100 миллионов евро, которые компания пускает на приобретение служебных помещений и оборудования стоимостью 100 миллионов евро, то и рыночная, и балансовая стоимости будут равны 100 миллионам. То же происходит, когда компания занимает 50 миллионов на покупку новых станков стоимостью 50 миллионов: чистый балансовый актив, равно как и биржевая капитализация, по-прежнему будет составлять 100 миллионов (150 миллионов активов минус 50 миллионов долгов). Ничего не изменится и тогда, когда компания получит прибыль в размере 50 миллионов евро и решит отложить их для финансирования новых инвестиций на сумму 50 миллионов: биржевые котировки будут составлять столько же (потому что все знают, что компания обладает новыми активами), в результате чего и рыночная, и балансовая стоимости вырастут до 150 миллионов.
163
С 1870 по 2010 год средние темпы роста национального дохода составляли в среднем 2–2,2 % в Европе (из них 0,4–0,5 % приходились на рост населения) и 3,4 % в Соединенных Штатах (из них 1,5 % приходились на население). См. техническое приложение.
164
Стоимость некотируемой компании, доли которой очень сложно продать, поскольку сделки немногочисленны, в результате чего на поиски заинтересованного покупателя, возможно, уйдет немало времени, может оцениваться на 10 или 20 % ниже, чем стоимость подобной компании, которая присутствует на бирже и для которой всегда можно найти заинтересованного покупателя или продавца в течение рабочего дня.