Страница 13 из 17
Рисунок 2.1
Величины годовой доходности казначейских векселей после уплаты налогов и с учетом инфляции
На рис. 2.1 представлено изменение доходности казначейских векселей (минус 25 %-ный подоходный налог и ставка инфляции) от года к году. Как видно из данного графика, многие годы доходность казначейских векселей не поспевала за инфляцией (после уплаты налога). Инвесторы, вложившие свои деньги в казначейские векселя и фонды денежного рынка, утрачивали покупательную способность в годы, когда столбики (см. рис. 2.1) опускались ниже нулевой отметки. В такие годы на деньги, инвестированные в казначейские векселя, можно было приобрести меньше продуктов, чем годом ранее.
Налоги ложатся тяжелым бременем на доходность казначейских векселей. Безрисковая доходность казначейских векселей может вполне оказаться отрицательной после внесения поправки на инфляцию и величину вычетов в виде федеральных подоходных налогов. Например, номинальная доходность векселей в 2007 г. составляла 4,7 %. Доходность после уплаты налогов – уже 3,5 % (при условии, что инвестор выплачивает 25 %-ный подоходный налог). Однако в том же году инфляция составила 4,1 %, а это означает, что инвесторы, владевшие казначейскими векселями, потеряли 0,6 % своей покупательной способности. Для инвесторов, выплачивающих более высокий подоходный налог, эта потеря оказалась бы еще большей.
На рис. 2.2 представлены накопленные годовые доходы (после уплаты налогов и с учетом инфляции) от 100 долл., которые постоянно реинвестировались в 30-дневные казначейские векселя начиная с 1955 г. При построении данного графика предполагалось, что каждый год с этого дохода уплачивался 25 %-ный федеральный подоходный налог. Самое большое падение этого графика приходится на 1980 г. Начальная сумма инвестиции в 100 долл. снизилась до 75,26 долл. Для восстановления этой начальной стоимости понадобился 21 год, и в 2001 г. стоимость инвестиции достигла 100,39 долл. Затем эта величина снова начала снижаться, достигнув 93,40 долл. к концу 2009 г. Если проанализировать график, то выходит, что свыше 30 лет американцы платили государству за то, что оно одолжило у них деньги!
Рисунок 2.2
Кумулятивная доходность 30-дневных казначейских векселей после уплаты налогов и с учетом инфляции (при условии, что инвестор выплачивает 25 %-ный подоходный налог) с 31 декабря 1954 г.
Есть пара казначейских инвестиций, защищенных от разрушительного влияния инфляции – но не налогов. Казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities), и I-облигации представляют собой казначейские ценные бумаги, которые защищают основную сумму инвестиции и процент от роста инфляции. Стоимость погашения этих облигаций увеличивается прямо пропорционально росту уровня инфляции. Процент, выплачиваемый за этот период, также повышается прямо пропорционально росту уровня инфляции.
Кое-кто утверждает, что TIPS лучше представляют безрисковую доходность, чем казначейские векселя, поскольку в TIPS исключен фактор инфляции. Однако TIPS присущи свои собственные риски. Во-первых, TIPS – это публично торгуемые (находящиеся в свободном обращении) ценные бумаги, а потому их стоимость меняется в зависимости от изменения процентных ставок. Индекс TIPS от Barclays Capital снизился в 2008 г. на 2,4 %, тогда как индекс потребительских цен (CPI), отражающий инфляцию, повысился на 0,1 %. Во-вторых, и TIPS, и I-облигации подлежат обложению налогом. Как процентные выплаты, так и доход от поправки на инфляцию в конечном счете облагаются налогом как обычный процентный доход (дополнительную информацию о ценных бумагах с защитой от инфляции можно найти в главе 8).
Безрисковое инвестирование – миф! Такого просто-напросто не бывает. Если бы безрисковое инвестирование существовало, оно должно было иметь гарантии федерального правительства, стабильные цены и защиту от инфляции, а процентный доход не должен был облагаться какими бы то ни было подоходными налогами на уровне города, штата или на федеральном уровне. С учетом сказанного, если какая-либо облигация обеспечена правительством, то она должна неизменно иметь рейтинг ААА, что само по себе является риском. Таких инструментов не существует – по крайней мере не существовало на момент написания этой книги.
Определение инвестиционного риска
Существует много определений инвестиционного риска в зависимости от того, кто вы и что именно измеряете. Риск может заключаться в волатильности цен, в потере какой-либо части инвестированного капитала, в потере в связи с инфляцией или в необходимости уплаты налогов, в недостижении долгосрочных финансовых целей инвестора.
Ученые часто определяют риск как волатильность цены или доходности за определенный период времени. Волатильность можно измерить разными способами и на протяжении разных периодов. Можно использовать максимальные или минимальные значения цены или цены закрытия (в момент окончания биржевых торгов). Волатильность можно измерять ежедневно, еженедельно, ежемесячно или ежегодно. Высокая волатильность означает непредсказуемость доходности на инвестиции, тогда как низкая волатильность означает бо́льшую предсказуемость доходности на инвестиции. Ежегодно измеряемый показатель волатильности доходности чаще всего используется для сравнения рисков, связанных с теми или иными классами активов.
Мое представление о волатильности цен несколько отличается от представлений ученых. По моему мнению, волатильность цены и доходности не определяет риск. Скорее, они являются производными какого-то другого фактора риска: в случае с акциями волатильность цен базируется на неустойчивых ожиданиях роста дивидендов и прибыли на акцию; в случае с облигациями волатильность цен обусловливается неустойчивыми ожиданиями, касающимися будущей инфляции и процентных ставок; в случае с товарами волатильность цен обусловливается изменениями на кривой спроса/предложения.
Сама по себе волатильность цены не является частью потока доходов, связанного с той или иной инвестицией, и инвесторам не следует рассчитывать на сверхдоходность просто потому, что некому инструменту присуща волатильность цены (например, волатильность цены товаров практически такая же, как волатильность цены акций). Однако на товары процент не выплачивается; товары не имеют доходности, и по ним не выплачиваются дивиденды. Следовательно, ожидаемая доходность на товары ниже, чем ожидаемая доходность на акции, несмотря на то что волатильность их цен практически одинакова.
Владельцы пенсионных счетов в доверительном управлении обычно рассматривают риск как неуверенность в том, что обязательства перед ними по выплате их трудовой пенсии будут выполнены в будущем. Пенсионные планы с фиксированными (оговоренными) выплатами управляются таким образом, чтобы будущие выплаты пенсионерам соответствовали будущей ожидаемой стоимости данного пенсионного фонда. Актуарное допущение пенсионных обязательств сравнивается с прогнозной плановой стоимостью, базирующейся на оценке прибыли на активы и будущие вклады. Если прогнозная плановая стоимость совпадает с обязательством, то соответствующий план считается полностью профинансированным, и со стороны работодателя не требуется никаких дополнительных вкладов. Однако если прогнозная стоимость оказывается меньшей, чем обязательства по данному плану, то возникает недофинансированное обязательство, что представляет определенный финансовый риск. Недофинансированное пенсионное обязательство означает, что работодателю придется выделить больше ресурсов для данного плана, чтобы поддержать его платежеспособность, а это может создать финансовые трудности для работодателя.