Страница 8 из 39
Объемы сделок, которые проходят через центральных контраген-
тов, могут быть ошеломляющими. Согласно данным финансовой от-
четности LCH.Clearnet Group за 2009 год, на 31 декабря реальная сто-
имость сделок участников клиринга с участием LCH.Clearnet Group
в Лондоне и Париже составила 419 млрд евро. Эта огромная сумма
одновременно значилась как задолженность группы перед участни-
ками клиринга и как задолженность участников клиринга группе,
поскольку центральные контрагенты в Лондоне и Париже выступали
покупателями для каждого продавца и продавцами для каждого по-
купателя. Для сравнения, 419 млрд евро приблизительно равняется
трехмесячному ВВП Великобритании — объему всей выпускаемой
в стране продукции и оказываемых услуг.
Для того чтобы центральный контрагент мог эффективно защи-
щать от риска неисполнения обязательств, ни у кого не должно воз-
никать никаких сомнений в его финансовой надежности. «Поскольку
центральный контрагент остается единственным уязвимым местом
системы, он должен быть пуленепробиваем», — заявил Холдейн5.
Для достижения этой цели необходимо объединить усилия с участ-
никами клиринга: чтобы коллективно устранить риск дефолта любо-
го из участников, нужно взять на себя обязательства, серьезно пре-
вышающие простую оплату услуг центрального контрагента.
Участники клиринга должны совместно создать и финансировать
необходимые инструменты, позволяющие центральному контраген-
ту эффективно управлять рисками. В свою очередь, центральный
контрагент также задействует комплекс мер, которые обеспечивают
ему максимальную защиту от любых известных рыночных рисков.
Эти защитные механизмы включают в себя:
— Корректировку по рынку, для того чтобы ежедневно — в осо-
бенности во время торговых сессий — клиринговая палата учи-
тывала изменения стоимости торговых сделок.
36 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса
— Установление маржи или процесс удержания некой гарантий-
ной суммы, пропорциональной стоимости сделки у покупателя
и продавца, в качестве залогового обеспечения на случай, если
одна из сторон не сможет завершить сделку.
— Определение критериев, гарантирующих, что члены клиринго-
вой палаты обладают достаточной финансовой стабильностью,
необходимой для функционирования центрального контраген-
та и рынков, которые он обслуживает.
— Установление строгих правил для участников клиринга, вклю-
чающих в себя такие санкции, как обязательное закрытие кли-
ринговой палатой любых открытых сделок в случае дефолта.
— Адекватную структуру управления: например, в LCH.Clearnet
сотрудники, занимающиеся управлением рисками, полностью
отделены от коммерческого подразделения клирингового банка
и не подчиняются его инструкциям.
— Наличие гарантийного фонда для исполнения обязательств
на случай дефолта, который формируется из взносов участ-
ников клиринга и средства которого центральный контрагент
может привлекать, если размер маржи участника, не выпол-
нившего обязательства, оказался недостаточен для закрытия
его позиций. В некоторых случаях центральные контрагенты
тоже делают взносы в этот фонд: «шкура в игре»* подчеркивает
взаимную ответственность клиринговой палаты и участников
клиринга за надежность и стабильность работы всей системы6.
— Четко оговоренные полномочия, позволяющие центральному
контрагенту по своему усмотрению ликвидировать, передавать
или использовать другие способы защиты от рисков в случае
дефолта.
— Страхование для покрытия последующих убытков, хотя эта
форма защиты сейчас менее популярна из-за ухода с рынка по-
ставщиков данных услуг.
*«Шкура в игре» (англ. skin in the game). Термин придуман знаменитым американским
инвестором Уорреном Баффетом и обозначает ситуацию, когда высокопоставленные
инсайдеры на собственные средства покупают акции компании, в которой они работа-
ют. Прим. ред.
инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец — аталап яавогнирилК .237
— Другие методы финансовой защиты, включая гарантии от мате-
ринской компании или закрепленное в договоре на обслужива-
ние право требовать от участников клиринга внесения допол-
нительного капитала.
— Собственный капитал центрального контрагента как последнее
средство финансовой защиты.
Маржа является первым уровнем защиты центрального контр-
агента в случае дефолта. Когда клиринговая палата берет на себя обя-
зательства по клирингу сделки, участники клиринга предоставляют
центральному контрагенту «первоначальную» маржу, или часть сум-
мы сделки для покрытия рисков до момента завершения или закры-
тия сделки. Фактический размер маржи может меняться в зависи-
мости от того, о каких финансовых инструментах идет речь, от того,
сколько времени сделка остается открытой, а также от методологии
расчета маржи в данной конкретной клиринговой палате. Перво-
начальная маржа по фьючерсным контрактам обычно выше, чем
по сделкам с ценными бумагами, расчеты по которым на большин-
стве бирж производятся на третий день после заключения сделки.
Центральный контрагент также платит и собирает «вариацион-
ную» маржу. Согласно определению, размер вариационной маржи
меняется по мере изменения стоимости открытых сделок, которые
проходят через центрального контрагента. Цель вариационной мар-
жи — компенсация возможных убытков или прибылей вовлеченных
в сделку участников клиринга, чтобы обеспечить отсутствие убытков
у любой из сторон, которые она не сможет покрыть до завершения
или закрытия сделки. Вариационная маржа взимается с участников
клиринга ежедневно, если цены изменяются не в их пользу. С другой
стороны, центральный контрагент кредитует вариационную маржу
участнику клиринга, если стоимость ценных бумаг или фьючерсов
изменилась в пользу участника.
В периоды особой волатильности рынка центральный контрагент
может потребовать внесения дополнительной маржи, чтобы защитить
себя от резких скачков цен в течение рабочего дня. Требование допол-
нительной маржи (маржин колл) может случаться несколько раз за вре-
мя торговой сессии. И горе тому, кто его не исполнит: центральный
38 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса
контрагент тут же объявит дефолт такому нарушителю и закроет
или передаст его оставшиеся открытые позиции. В свою очередь,
участники клиринга также обычно имеют право предпринять сход-
ные действия в отношении своих клиентов, которые вовремя не пре-
доставили дополнительные средства.
Количество требований дополнительной маржи значительно вы-
росло в последнем квартале 2008 года после банкротства Lehman
Brothers. Это сказалось на результатах деятельности LCH.Clearnet
Group: в октябре среднедневной размер активов, которыми управля-
ли сотрудники казначейства, подскочил до 48 млрд евро, хотя в тече-
ние года он держался на уровне 26 млрд евро7.
В ноябре 2010 года требования дополнительной маржи привели к но-
вому витку суверенного долгового кризиса в еврозоне: LCH.Clearnet
увеличила маржу до 15% от чистой суммы открытых позиций по сдел-
кам с ирландскими государственными облигациями, клиринг по кото-
рым проводился через RepoClear. Так тема маржирования, ранее инте-
ресовавшая только финансистов, вышла на первые полосы газет.
Для того чтобы стать участником центрального контрагента, по-
тенциальные претенденты должны продемонстрировать, что они об-
ладают достаточными финансовыми и техническими возможностя-
ми для ведения деятельности без риска неисполнения обязательств.
Центральные контрагенты устанавливают жесткие требования к раз-