Управляя рисками

няли аналогичные функции. В книге также приводится обзор ран-

них форм клиринга, чтобы дать читателям некоторое представление

о том, в каком контексте развивался институт центральных контр-

агентов. При этом обзор никоим образом не претендует на то, чтобы

стать исчерпывающей историей всех форм клиринга.

Институты, аналогичные центральным контрагентам, впервые

появились в XVIII веке в Японии как часть инфраструктуры рисовой

биржи Додзима в Осаке. Однако современные центральные контр-

агенты восходят к клиринговым системам, защищавшим партнеров

от риска невыполнения обязательств при торговле товарными фью-

черсами в конце XIX века в Европе.

Технологии, предвосхищающие клиринг с участием центрального

контрагента, появились в 80-х годах XVIII века в исторических торго-

вых центрах Европы в помощь трейдерам, работавшим с фьючерсами

и опционами, которые позволяли зарабатывать на сезонных измене-

ниях и циклах инвестиционной, производственной и коммерческой

деятельности на рынках сельскохозяйственной продукции и сырья.

28 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса

Вскоре после этого клиринговые операции появились и в Северной

Америке, где «полноценные» клиринговые палаты стали выступать

в роли покупателя для каждого продавца и продавца для каждого

покупателя на национальных товарных биржах. Новая услуга наби-

рала популярность не слишком быстро отчасти из-за негативного от-

ношения к биржевым спекуляциям. Но вскоре полный клиринг стал

нормой для всех сделок, заключаемых на товарных биржах в годы

стремительного экономического роста после Первой мировой войны

и до Великой депрессии.

За последние 40 лет значимость центральных контрагентов росла

в геометрической прогрессии. В начале 1970-х годов в связи с пере-

ходом к плавающему обменному курсу стала стремительно разви-

ваться торговля деривативами и, как следствие, резко вырос спрос

на услуги центральных контрагентов. Изобретение фьючерсов, вы-

звавшее спекулятивный бум, и необходимость управления рисками,

ассоциированными с колебаниями курсов валют, стоимости ценных

бумаг и изменениями процентных ставок, привели к возникновению

новых рынков, что, в свою очередь, сдерживало дальнейшее развитие

товарных бирж, для обслуживания которых изначально и создава-

лись центральные контрагенты.

В еще большей степени развитию центральных контрагентов спо-

собствовал расцвет компьютерных технологий. Серьезное влияние

на этот процесс оказал крах Уолл-стрит 1987 года, продемонстриро-

вавший возрастающую важность клиринговых палат и тех рисков,

от которых они защищали, что повлекло за собой усиление регулиро-

вания деятельности центральных контрагентов.

Чрезвычайно важным моментом последних десятилетий стало

осознание того, что центральные контрагенты могут создавать до-

полнительную стоимость в цепочке сделок между продавцами и по-

купателями ценных бумаг и фьючерсных контрактов. Это стало

побудительным мотивом для акционирования фондовых бирж и об-

служивающих их инфраструктур.

До недавнего времени считалось, что центральные контрагенты за-

нимаются исключительно клирингом по сделкам со стандартизован-

ными товарами и финансовыми инструментами. Услуги центральных

контрагентов по-прежнему используются в основном при соверше-

нии сделок с облигациями, акциями и фьючерсными контрактами,

иорег еыньлетинмоС .129

которые котируются и торгуются на обычных биржах. Но уже пред-

принимались попытки создать центрального контрагента для кре-

дитных инструментов, торгующихся на внебиржевых рынках. А это

означает, что клиринг с участием центрального контрагента на фи-

нансовых рынках стоит на пороге новой эры.

Но прежде чем перейти к рассказу о роли центральных контр-

агентов в прошлом, настоящем и будущем, давайте поближе позна-

комимся с современным центральным контрагентом, посмотрим,

как он работает, разберемся, какие особенности отличают клиринг

с участием центрального контрагента, и определим его место на со-

временных финансовых рынках.

2

Клиринговая палата — центральный

контрагент нового времени

2.1. Уникальное конкурентное преимущество

центрального контрагента

Когда после банкротства Lehman Brothers чуть было не рухнула вся

международная финансовая система, участники рынка и регулято-

ры вспомнили о первоначальном уникальном предназначении цен-

трального контрагента.

Предшественники современных центральных контрагентов были

созданы в XIX веке для нейтрализации риска невыполнения обя-

зательств одним из участников сделки на товарных рынках. Ана-

логично основной задачей современных клиринговых палат стало

гарантировать, что сделка с ценными бумагами или деривативами,

заключенная между двумя участниками центрального контрагента,

не сорвется в случае, если покупатель или продавец будут не в состо-

янии выполнить свои обязательства. Выступая в роли покупателя для

каждого продавца и продавца для каждого покупателя, центральный

контрагент обеспечивает закрытие сделки в том случае, если один

из ее участников объявляет дефолт.

Торговая сделка может заключаться на бирже, на альтернатив-

ной электронной торговой площадке или между двумя партнерами

на внебиржевом рынке. Юридическая передача обязательств кли-

ринговой палате как контрагенту в двух новых сделках, где продавец

продает финансовые инструменты клиринговой палате, а покупатель

их у нее покупает, называется новацией.

Благодаря современным информационным технологиям сейчас

в процессе клиринга с участием центрального контрагента новация

происходит моментально, в момент исполнения сделки. При исполь-

зовании традиционных методов, которые по-прежнему применяются

инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец — аталап яавогнирилК .231

для внебиржевых сделок, новация сделки регистрируется центральным

контрагентом сразу после того, как была заключена первоначальная сдел-

ка и ее детали прошли процедуру сверки. Новация происходит до этапа

закрытия сделки или проведения расчетов по ней — этим обычно зани-

мается другая структура.

Последние пятнадцать лет до краха Lehman Brothers риск невыпол-

нения обязательств не сильно беспокоил участников финансовых рын-

ков. В эти годы большинство участников сделок гораздо больше цени-

ли возможность снизить с помощью центрального контрагента свои

затраты, повысить эффективность работы за счет неттинга позиций

по сделкам, а также обеспечить анонимность торговых операций.

Гарантии, которые давали центральные контрагенты, привлекали

пользователей прежде всего потому, что это сокращало их расходы. Со-

гласно принятым международным стандартам достаточности банков-

ского капитала, участие в сделке центрального контрагента с высоким

кредитным рейтингом позволяло первоначальным сторонам сделки

не обеспечивать все свои открытые позиции собственным капиталом1.

До того памятного дня, когда рухнул Lehman Brothers, централь-

ные контрагенты, по сути, были никому не известными компания-

ми, совмещавшими в себе ряд функций банка, почты и страховщика.

Фактически после того, как регистрация, новация и неттинг начи-

ная с 1960-х годов стали проводиться в электронном виде, произво-

дительность центральных контрагентов выросла в геометрической

прогрессии как в количественном, так и в качественном отношении,

и сегодня, к примеру, LCH.Clearnet Group проводит клиринг более

чем по 2 млрд сделок в год2.

Благодаря техническим возможностям и методикам управления