Страница 13 из 39
рентов, поскольку на международной арене другие биржи в других
юрисдикциях предлагают конкурентные продукты.
Приверженцы вертикальной интеграции утверждают, что такая
структура выгодна в первую очередь для клиентов. Например, ког-
да клиринговая палата интегрирована с биржей, совет директоров
52 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса
за один раз решает все вопросы, связанные и с работой биржи, и с ра-
ботой клиринговой палаты. В условиях растущей конкуренции вер-
тикально интегрированное сотрудничество биржи и клиринговой
палаты позволяет быстрее принимать решения, чем при сотрудни-
честве биржи и отдельной от нее клиринговой палаты. Вертикально
интегрированные биржи заявляют, что их центральные контраген-
ты быстрее внедряют новые продукты на рынок, чем горизонтально
интегрированные центральные контрагенты, которым, прежде чем
принять решение, необходимо взвесить и сравнить достоинства раз-
личных проектов, предлагаемых различными биржами, в зависимо-
сти от типа пользователей, которых они обслуживают.
Хотя антимонопольные органы США поддержали эти доводы, раз-
решив CME Group провести недавно серию слияний и поглощений,
успех вертикальной модели не заставил замолчать критиков, которые
осуждают ее за подавление конкуренции.
В отличие от фармацевтической промышленности, где срок дей-
ствия патента на новые лекарства, защищающего интеллектуальную
собственность, со временем истекает, в США отсутствуют положе-
ния, которые открывали бы рынки фьючерсов или суммы открытых
позиций их центральных контрагентов для конкуренции, как толь-
ко контракты становятся типовыми и ориентированными на товары
широкого спроса.
Развитие инфраструктуры торговли ценными бумагами и их кли-
ринга шло иным путем. Клиринг по сделкам с акциями и с опцио-
нами на акции в США осуществляют горизонтально интегрирован-
ные центральные контрагенты. Они обслуживают несколько рынков
в соответствии с нормативно-правовой базой, принятой Сенатом
в 1970-х годах и введенной в действие Комиссией по ценным бумагам
и биржам (SEC).
Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам
(NSCC) — дочерняя компания Депозитарной трастовой и клиринго-
вой корпорации (DTCC) — выступает единственным центральным
контрагентом более чем для 50 американских бирж и других тор-
говых платформ по акциям и другим ценным бумагам. Опционная
клиринговая корпорация (OCC) из Чикаго предоставляет услуги
центрального контрагента для всех рынков, торгующих опциона-
ми на акции в США26. DTCC и OCC управляются пользователями,
инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец — аталап яавогнирилК .253
которые устанавливают цены на услуги своей компании практически
на уровне себестоимости. Они являются крупнейшими центральны-
ми контрагентами такого типа в мире.
Такая структура, известная под названием «Система националь-
ного биржевого рынка» (NMS), появилась в результате принятия до-
полнений и изменений к Закону о ценных бумагах от 1975 года, кото-
рые дали толчок развитию конкуренции на уровне бирж и торговых
платформ и установили эффективную и надежную национальную
инфраструктуру клиринга и расчетов по сделкам с акциями. Еще
до момента официального создания NMS Комиссия по ценным бу-
магам и биржам организовала проведение клиринга по всем сделкам
с опционами на акции в США через горизонтально интегрирован-
ную структуру — OCC. Между тем Национальная клиринговая кор-
порация по ценным бумагам смогла победить в конкурентной борьбе
и в результате череды слияний на протяжении последних 25 лет
ХХ века стать единственной клиринговой палатой, обслуживающей
все фондовые рынки США, только благодаря активной поддержке
со стороны SEC27.
NMS работает таким образом, что ни у бирж, ни у центральных
контрагентов не возникает ни малейшей возможности извлекать при-
быль из интеллектуальной собственности в области ценных бумаг.
Право на интеллектуальную собственность, связанную с акциями
или облигациями, принадлежит эмитенту. Крайне низкая стоимость
расчетно-клиринговых услуг DTCC (практически на уровне себестои-
мости) создала равные условия для торговых платформ-конкурентов,
вынудив их конкурировать исключительно по качеству своих услуг.
Поскольку ценные бумаги торгуются на разных платформах, участ-
ник рынка всегда может перейти с одной площадки на другую.
Система по торговле опционами на акции в США несколько отли-
чается, поскольку условия контрактов обычно устанавливаются OCC.
Но и здесь возникает тот же самый эффект: контракты по опционам,
которые заключаются на одной бирже, полностью равнозначны кон-
трактам с других площадок.
Такая взаимозаменяемость акций и опционов на акции в соот-
ветствующих секторах рынка США позволяет проводить клиринг
централизованно через одного центрального контрагента для каж-
дого класса активов. Так называемая «взаимозаменяемость» лежит
54 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса
в основе крайне жесткой конкуренции между трейдинговыми плат-
формами. В результате этой борьбы спреды сузились, а объемы сде-
лок выросли, что оказалось выгодно для инвесторов и тех трейдинго-
вых платформ, которые смогли обойти конкурентов.
Две системы клиринга продолжают функционировать параллель-
но без особых трений в течение последних 40 лет, несмотря на то что
границы между рынками и классами активов постепенно стираются.
Это говорит в пользу существующих в США различных режимов ре-
гулирования и невмешательства антимонопольных органов. Однако
с начала века новые торговые платформы предпринимали несколько
попыток ослабить доминирующую позицию CME Group и ее верти-
кальную модель. Несмотря на то что все эти попытки не принесли
успеха, они вынудили CME Group снизить, хотя бы временно, тарифы
на трейдинг и клиринг. А это означало, что в торговле фьючерсами
еще осталось место для конкуренции.
К моменту написания книги появились два новых конкурента.
Один из них — ELX Futures — пытается получить доступ к открытым
позициям «чикагского монстра». Другой, дочерняя компания NYSE
Euronext и DTCC — New York Portfolio Clearing, пытается потеснить
фактического монополиста CME Group и стать торговой площадкой
для фьючерсов на гособлигации США и, преодолев традиционное
разделение, обеспечить более выгодные условия для пользователей,
одновременно торгующих как акциями, так и фьючерсами28.
2.8. Вертикальная структура против
горизонтальной в Европе
В результате глобализации вертикальная и горизонтальная моде-
ли, разработанные в США, оказали влияние на развитие клиринга
во всем мире. Но из-за различий в системах регулирования, из-за
сложности антимонопольного законодательства и разной организа-
ции торговли и клиринга для различных классов активов в разных
странах условия работы центральных контрагентов далеко не оди-
наковы и зависят от того, где расположен центральный контрагент,
занимается ли он клирингом сделок с деривативами или акциями,
а также от того, в чьей юрисдикции он находится и каким регулирую-
щим органам подчиняется.
инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец — аталап яавогнирилК .255
Особенно это заметно в Европе, где и разворачиваются основные
события, описанные в данной книге. Именно в Евросоюзе идет наибо-
лее ожесточенная конкуренция между вертикальной и горизонталь-
ной структурами клиринга, и она затрагивает как клиринг по сдел-
кам с деривативами, так и клиринг по сделкам с ценными бумагами.
С некоторым опозданием финансовые фьючерсы достигли Европы