Страница 29 из 31
если бы одержало верх противоположное предпочтение, оно тоже смогло бы
подтверждать самое себя. Чем выше относительная важность спекуляций, тем
более нестабильной становится система: показатель общей ставки дохода может
перебрасываться между его значениями вместе с каждым изменением в
превалирующем предпочтении.
При обсуждении вопросов, связанных с фондовым рынком, мы выделили
некоторые последовательности событий, как, например, бум конгломератов, в
которых превалирующее предпочтение составляло важную часть основного тренда,
но мы пришли к заключению, что такие чистые примеры рефлексивности являются
исключительными. В системе свободно плавающих обменных курсов
рефлексивность, напротив, является правилом. Конечно, таких ситуаций, как чисто
рефлексивные, не существует. Спекуляции — только один из факторов,
определяющих обменные курсы, и остальные факторы также должны приниматься
во внимание при формировании ожиданий. Таким образом, ожидания не могут
полностью диктоваться капризами: они должны корениться в чем-то, отличном от
них самих. Как же превалирующее предпочтение устанавливается и, что более
важно, каким образом оно меняется на противоположное — вот наиболее важные
вопросы, которые стоят перед нами.
Не существует универсально верных ответов. Рефлексивный процесс, как правило,
следует определенной модели. На ранних стадиях тренд должен быть
самоусиливающимся, в противном случае процесс оборвется. По мере дальнейшего
действия тренда он становится все более уязвимым, поскольку фундаментальные
условия, такие, как торговые операции и выплаты процентных ставок, движутся в
направлении, противоположном этому тренду, в соответствии с представлениями
классического анализа, и тренд становится все более зависимым от
превалирующего предпочтения. В конце концов достигается поворотная точка, и,
если речь идет о полном цикле событий, самоусиливающийся процесс начинает
развиваться в противоположном направлении.
В пределах этой общей схемы каждая последовательность является уникальной.
Для рефлексивного процесса типичной чертой является то, что он неизбежно
влияет и на восприятия участников, и на ситуацию, к которой они относятся.
Отсюда следует, что никакая последовательность событий не может повторить
самое себя. Даже переменные, которые взаимодействуют круговым образом, не
должны оставаться неизменными; в различных ситуациях они определенно будут
нести различную нагрузку.
После падения Бреттонвудской системы* мы могли наблюдать два основных
рефлексивных сдвига в позиции доллара и, по крайней мере, столько же в позиции
фунта стерлингов. Поучительно сравнить эти два крупных сдвига в позиции
доллара, поскольку взаимодействие между торговым балансом и движением
капитала в этих двух случаях коренным образом различалось.
В конце 1970-х гг. доллар постепенно становился все более слабым, особенно по
сравнению с континентальыми валютами, в то время как в 1980-х гг. его позиции
все более усиливались. Мы будем называть первый сдвиг Картеровским порочным
кругом, а второй — Рейгановским кругом благоденствия. Мы могли бы построить
простые модели с тем, чтобы продемонстрировать, насколько различными были
тренды в этих двух случаях.
В случае с Германией в конце 1970-х гг. немецкая марка была сильной (Те).
Спекулятивные покупки играли важную роль в ее усилении (-^S) и поддерживали
круг благоденствия. В начале процесса Германия имела положительный торговый
баланс, а сильная позиция ее валюты помогала поддерживать цены на низком
уровне. Поскольку в экспортируемых продуктах содержалась большая доля
импортных компонентов, реальный обменный курс, в противоположность
номинальному, оставался более или менее стабильным (вверхвниз ер), а
воздействие на торговый баланс было пренебрежимо малым (вверхвнихТ). В то
время как преобладал спекулятивный ввоз капитала (вниз S> вверхвниз7), круг
благоденствия был самоусиливающимся:
Тот факт, что скорость роста валютного курса превышала разницу в процентных
ставках, делал хранение немецких марок очень выгодным, так что спекулятивный
ввоз капитала был как самоусиливающимся, так и самоподдерживающимся.
Это был круг благоденствия для Германии и порочный круг для Соединенных
Штатов. По мере того, как обменный курс падал, инфляция набирала силу.
Невзирая на ппдъем номинальных процентных ставок, реальные процентные
ставки оставались очень низкими, если вообще не отрицательными. Различные
меры применялись в попытках компенсировать вывоз капитала; самой драматичной
был выпуск так называемых Картеровских облигаций, номинальная стоимость
которых была указана в немецких марках и швейцарских франках; но ничто не
имело успеха до тех пор, пока Федеральный Резерв не ввел строгую
монетаристскую политику. Затем президентом был избран Рональд Рейган, и
доллар вышел на курс устойчивого роста.
В течение Рейгановского круга благоденствия сильный доллар вызвал значительное
ухудшение торгового баланса Соединенных Штатов. В противоположность
Германии конца 1970-х гг., Соединенные Штаты не имели положительного
торгового баланса, с которого можно было бы начать. Более того, рост курса
валюты не соответствовал разнице в темпах инфляции. В Соединенных Штатах
показатель инфляции снизился, но в других странах он также оставался низким.
Вследствие этого Соединенные Штаты получили беспрецедентный торговый
дефицит наряду с беспрецедентной разницей в процентных ставках в пользу
доллара. Пока доллар оставался твердым, хранить доллары было исключительно
выгодно, а доллар оставался твердым, пока дефицит текущего платежного баланса
полностью покрывался избытком баланса движения капиталов*. В наших
обозначениях:
Эти модели, очевидно, слишком упрощены. Ниже мы рассмотрим Рейгановский
круг благоденствия более подробно. Здесь мы лишь пытаемся показать, что
различные последовательности событий имеют абсолютно различную структуру. В
Германии конца 1970-х гг. подъем обменного курса валюты поддерживался
разницей в темпах инфляции, а торговый баланс практически не подвергался
воздействию. Рейгановский круг благоденствия поддерживался разницей в
процентных ставках в большей степени, чем разницей в темпах инфляции, при все
возрастающем торговом дефиците, покрываемом все возрастающим ввозом
капитала. В то время как в первом случае можно было бы претендовать на наличие
некоторого рода равновесия, во втором случае нестабильность была просто
осязаемой. Ввоз капитала зависел от сильного доллара, а сильный доллар зависел
от все возрастающего ввоза капитала, несущего с собой такой же рост процентных
ставок и обязательств по выплатам (T растет). Было очевидным, что круг
благоденствия не мог поддерживаться бесконечно. Тем не менее, пока он
продолжался, любому игроку на валютных курсах, который осмелился бы пойти
против тренда, пришлось бы дорого за это заплатить". Спекуляция не служила
установлению равновесия. Напротив, она усиливала имеющийся тренд и таким
образом увеличивала неравновесность, которая в итоге должна была быть
исправлена.
Несмотря на то, что каждый самоусиливающийся круг является уникальным, мы
можем сделать несколько обобщений, имеющих универсальную ценность и
касающихся свободно плавающих обменных курсов. Во-первых, относительная
важность спекулятивных операций, как правило, увеличивается на протяжении