Страница 47 из 89
2) Линейная интерполяция дельты возрастает на 100 000 евро каждые 15 пипсов, и среднее значение прибыли находится в середине интервала – 1,1752. На самом деле из-за гаммы дельта портфеля возрастает не линейно, следовательно, и прибыль растет не прямолинейно. Упрощенно можно представить, что 50 % прибыли будет заработано на последней трети интервала, то же относится к наращиванию позиции. Иными словами, до 1,1775 позиция вырастет на 250 000. Такое упрощение точнее прямолинейной интерполяции, но оно не является универсальным и относится только к «прямой» гамме.
3) При росте волатильности августа на 3 % портфель теряет 900 долл. (3000 × 0,3), а при росте волатильности сентября на 1 % портфель увеличивается на 200 долл. (2000 × 0,1). Таким образом, изменение волатильности повлечет за собой уменьшение результата на 700 долл., т. е. общий убыток позиции составит –3950 − 700 = –4650.
Часть V
Хеджирование – снижение рыночных рисков для производителей, потребителей и инвесторов в базовые активы
«Хеджирование» (от англ. hedging) означает «огораживание». Иными словами, это процесс «огораживания» от финансовых рисков.
«Сельское» происхождение этого термина объясняется тем, что в современной истории первыми крупномасштабными пользователями хеджирования стали американские фермеры. Они использовали его для страхования в начале посевного сезона от перепадов цен на зерновые после сбора урожая.
Страхование – ближайший смысловой эквивалент слова «хеджирование». Оно служит покупателям средством защиты от неблагоприятных обстоятельств. Чтобы определить цену на данный вид страховки, страховая компания анализирует статистику прошлого поведения и прогнозы на будущее в этой области. Чем менее вероятным является возникновение данной проблемы, тем меньше цена страхового полиса. Она изменяется также в зависимости от соотношения спроса и предложения на данный продукт и от репутации продающего. То есть цену определяют как факторы, связанные с сутью продукта, так и рыночные факторы.
Разные аспекты хеджирования рассматривались на протяжении всей книги. Для ознакомления с использованием в хеджировании фьючерсов, форвардов и свопов следует вернуться к главе 8. Стратегиям, используемым в хеджировании, посвящены главы 5 и 6. Рыночные факторы и специфические свойства опционов рассматриваются в главах 11–13, 16, 18. Экзотические опционы – в главах 19 и 20.
23. Базовые принципы хеджирования опционами
Опционы и другие деривативы предоставляют уникальные возможности по ограничению влияния колебаний рыночных цен на деятельность производителей, потребителей и инвесторов в базовые активы. Как и в других жизненных ситуациях, стоимость хеджирования адекватна ценности услуги. Так же, как никто не продаст дешево страховку жизни человеку в возрасте 120 лет, так и не продадут дешево хедж, когда ситуация на рынке критическая. Но так же, как люди в возрасте 20 лет не покупают полис страхования жизни ввиду относительной дороговизны и не очевидной потребности, так и пользователи не любят платить за хедж в спокойной рыночной ситуации, рассматривая его как дополнительные потери.
Хеджи не дешевы, но обеспечивают стабильность бизнеса. Только наученные горьким опытом предприятия используют их.
1. Базовые концепции хеджирования
1. Цели хеджирования
Прежде чем начать обсуждение инструментов и стратегий хеджирования, следует остановиться на двух его типах: хеджирование от возможных потерь и хеджирование от потерь в случае «катастрофического сценария».
Сложно придумать лучшую демонстрацию разницы между ними, чем предлагаемая беседа портфельного менеджера (П. М.) и специалиста по опционам (С. О.), в ходе которой они выдвигают типичные аргументы.
П. М. В октябре 1997 г., как раз перед азиатским кризисом, я пробовал захеджировать портфель акций «Газпрома» на случай «катастрофического сценария». Акции стоили $1,90, а аtm-пут на год – 19 % цены. Конечно, я ничего не купил из-за дороговизны и потерял веру в полезность использования опционов для подобных целей.
С. О. Но в сентябре 1998 г., после дефолта в России, акции «Газпрома» упали до уровня 10 центов, т. е. почти на 90 % по сравнению с ценой октября 1997 г.! Вы бы сторицей окупили стоимость хеджа. И потом, что вы понимаете под термином «катастрофический сценарий»?
10 %-ную или 30 %-ную коррекцию, сценарий сентября 2001 г. или дефолт в России?
П. М. Дефолт в России.
С. О. Россия объявляла дефолт всего лишь два раза за свою историю. Наверное, статистически неоправданно хеджироваться от такого риска. Даже в Аргентине, которая объявляет дефолт по два раза в столетие, хеджирование дефолта не окупится. Может быть, лучше подумать о хеджировании не системного дефолта, а ситуаций, подобных тем, что возникли в сентябре 2001 или в октябре 1987 г. В обоих случаях рынок акций США в течение одного дня упал на несколько процентов. Это вызвало цепную реакцию роста негативных эмоций и дальнейшего падения цен на всех рынках акций в мире. И такой размер падения постиг даже США, где рынок ликвидный и ликвидность снижает эффект паники, поскольку инвесторы не ломятся одновременно в одну дверь в той же степени, как это происходит на развивающихся рынках. И, кроме того, в США крупные падения рынка случаются раз в несколько лет, а в странах с развивающейся экономикой это происходит гораздо чаще, поэтому имеет смысл рассматривать «катастрофический сценарий» в размере 30 %-ной, а не 90 %-ной коррекции!
Приведенное обсуждение показывает, что даже опытные менеджеры, разрабатывая стратегию хеджирования, не ставят перед собой количественных целей и используют очень ограниченный арсенал возможностей, предлагаемых опционами. Читатель, наверное, согласится с тем, что:
– от катастрофического сценария 90 %-ного падения можно захеджироваться покупкой долгосрочных опционов с низкой дельтой;
– от катастрофического сценария 30 %-ного падения лучше хеджироваться среднесрочными спредам;
– от ожидаемых в течение короткого срока падений защищают краткосрочные «дешевые» опционы, но если использовать эту стратегию достаточно часто, то и она становится очень дорогой.
В конечном итоге ваша стратегия будет во многом зависеть от объема средств, которые вы готовы затратить: в одной части уравнения будет желаемая цель, а в другой – необходимые расходы, причем параметры уравнения индивидуальны для конкретного базового актива. Все сказанное выше отражает дилеммы хеджирования и будет полезно даже инвесторам, уже знакомым с опционами. Мы еще вернемся к обсуждению хеджирования
«катастрофического сценария» в последней части этой главы, а сейчас по порядку рассмотрим вопросы, возникающие перед инвесторами на разных стадиях готовности к процессу хеджирования.
2. Начальные шаги в разработке программы хеджирования
Хеджирующий отличается от спекулянта тем, что не готов принимать на себя риск. Приоритетом хеджера является снижение рисков. При этом хеджирование не является обязательным: некоторые корпорации не только не хеджируют риски, но даже спекулируют на рынках. Другие рассматривают любой рыночный риск как опасность и механически хеджируют его. Есть и такие, кто никогда не хеджируется и относится к непредвиденным прибылям и убыткам как к «проявлению божественной воли».
Например, многие управляющие инвестиционными фондами рассматривают валютный риск, связанный с зарубежными инвестициями, как неотъемлемую составляющую решения инвестировать за рубежом. Другие стремятся отделять валютные риски от рисков движения местных рынков акций и хеджировать их.
При принятии решения о хеджировании определяются его цели. Например, защита запланированных в бюджете показателей (цены нефти, процентных выплат по долгам, валютных курсов и т. д.), страхование «катастрофических сценариев» или (в случае инвесторов) отделение первичных рисков от сопутствующих.