Страница 43 из 89
Чем ликвиднее рынок, тем ниже стоимость проведения на нем сделок, т. к. меньше разница цен покупки и продажи (спред). К ликвидным рынкам можно отнести, например, рынок валют и казначейских обязательств США.
Ликвидные рынки более предсказуемы, т. к. тысячи пользователей по-разному предсказывают динамику рынка, следовательно, на каждом ценовом уровне есть свои продавцы и покупатели. Т. е. процесс «нахождения справедливой цены» относительно не подвержен резким переоценкам, и изменение цен на ликвидных рынках происходит более плавно.
На неликвидных рынках участники платят большие комиссии, т. к. сложнее удовлетворить их интерес (найти «вторую сторону» сделки). В дополнение к этому разница между ценой покупки и продажи существенно больше, чем на ликвидных рынках, т. к. и покупатель, и продавец пытаются снизить свой риск выхода из новой позиции за счет более выгодных для себя цен.
В результате дорогого обслуживания и широких спредов неликвидные рынки привлекают меньше участников. Поскольку их интересы уже не поддерживают плавного перехода цен, неликвиды характеризуются скачками цен. К неликвидным рынкам можно отнести рынки акций и облигаций развивающихся стран.
Уровень ликвидности рынка во многом зависит от количества маркетмейкеров и их финансового состояния. В следующих двух главах мы рассмотрим процесс маркетмейкерства на рынках опционов.
21. Маркетмейкинг: ценовая поддержка рынка
Как заработать деньги на рынке, известно каждому: нужно дешево купить и дорого продать. Но в опционах есть своя специфика. Ее обсуждению и посвящена эта глава.
1. Основные понятия
Дешево купить и дорого продать – цель работы маркетмейкера: покупая чуть ниже средней цены рынка и продавая чуть дороже, он надеется, что найдется клиент, желающий провести сделку хотя бы посредине спреда. Например, при цене 10–11 маркетмейкер надеется купить по 10 и продать по 11 (или продать по 11 и купить по 10), заработав на сделке 1 тик.
Такое определение маркетмейкерства более подходит для сделок в базовом активе. В опционах ориентиром цены (т. е. среднерыночной цены в данный момент) является не средняя между ценой покупки и ценой продажи, а кривая волатильностей[77] 50-дельтовых опционов. Поэтому трейдер может купить немного ниже кривой цен один опцион и продать немного выше опцион с другой срочностью или ценой исполнения и заработать «теоретическую» прибыль. Например, если цена 50-дельтовых опционов со срочностью 1 месяц 10 %, а 50-дельтовых опционов со срочностью 2 месяца 12 %, трейдер получит теоретическую прибыль, если купит месячный опцион за 9,9 % и продаст двухмесячный за 12,1 %.
Прибыль называется «теоретической» (theoretical, «бумажной»), т. к. она не реализована, и соотношение цен между двумя опционами будет меняться, пока они не истекут. Таким образом, результатом торговли трейдера на споте будет прибыль/убыток с равным количеством номинала покупки и продажи, а результатом торговли трейдера на опционах будет «книга» (позиция) – портфель, состоящий из многих опционов.
Конечно же, в «книге» опционов существуют риски, например риск потерь из-за изменения цен и уровня волатильности. Они измеряются в целом по книге (а не по отдельному опциону) с помощью «греков». Размер риска движения базового актива определяют с помощью дельты и гаммы, а при хеджировании волатильности используют вегу.
Дельту и гамму можно захеджировать с помощью спота/форварда или другого опциона (комбинации опционов) с аналогичной дельтой/гаммой. Волатильность можно захеджировать только с помощью другого опциона (комбинации опционов).
Маркетмейкерство по опционам сводится к приобретению дешевой комбинации опционов и продаже более дорогой комбинации опционов с близкими параметрами риска.
2. Чтение ценовых листов маркетмейкеров (pricing sheets)
В табл. 21.1 приводится формат, используемый дилерами при котировании цен.
Параметры, используемые в ценообразовании
По горизонтали
В ряд расположены цены опционов по пяти открытым для торговли месяцам: май, июнь, июль, сентябрь, декабрь[78].
На каждые два pipsа переоцениваются цены и параметры. Например, первая половина страницы относится к 72,14[79], а вторая – к 72,16.
По вертикали над каждым месяцем
В первой линии:
64 69–[80] – валютный своп;
May – месяц истечения опционного контракта[81];
12,00 % – цена (ожидаемой) волатильности.
Во второй линии:
D = 3 – дней до истечения;
Rd = 6,15 % – процентная ставка доллара.
В третьей линии:
72,14 – текущая цена фьючерса (эквивалент спота). Он отличается для июньских, сентябрьских и декабрьских фьючерсов[82] разницей ставок.
Параметры для маркетмейкеров
66,0–77,5 – цены истечения,
при этом 72,0 – цена истечения, ближайшая к 50-дельтовой.
Слева от цены истечения
<51/2,6> – гамма (51)[83] и вега (2,6).
Справа от цены истечения
39 (57) 25 (43) – цена и дельта колл и пут.
При этом цена выражается в центах на валюту. Поскольку один контракт на швейцарский франк содержит 62 500 швейцарских франков, один контракт по цене 39 в долларах стоит покупателю 62 500 × 0,0039 = 24,375 доллара США.
Под ценой (39 и 25) 33 + и 67 – цены спредов. Разница цен между 72 колл и 73 колл (39 − 5 + = 34) равна 33 +. В данном случае 33 + – цена 72–73 колл-спреда;
57 – цена 71,5–72,5 колл-спреда.
Иногда цена спреда может не совпадать с разницей цен на величину смайл, которую мы обсудим позже. В целом же эти цены ускоряют проставление цен.
3. Определение цены стратегий
Потренируемся и «поставим цены» по стратегиям. Предположим, брокер выкрикивает: «Май 72–73 колл-спред»… и вы должны определить цену с помощью ценового листа маркетмейкера.
Глядя одним глазом на монитор, где стоит текущая котировка июньского фьючерса (72,14), а другим – в свой ценовой лист, вы через полсекунды с момента озвучивания заявки выкрикиваете брокеру: 33 35!
Почему? Отнимем от средней цены более дорогого опциона среднюю цену более дешевого. Получится 39 − 5 = 34.
Поскольку вы покупаете ниже средней, а продаете выше средней, то получается, что цена будет 33 35.
Что значит эта цена? Она значит, что вы покупаете или продаете Май 72 колл за 39, а Май 73 колл вы покупаете за 4 или продаете за 6[84].
Но маркетмейкер может сказать и 32 34. Почему?
Мы рассматривали смайл[85]. Это премия, выраженная в волатильности, за otm над atm для опционов с одной датой истечения. Как правило, такую премию платят за опционы в направлении цен, в котором ожидается большая волатильность (см. рис. 12.5). Например, на рынке S&P волатильность растет, когда рынок падает. Поэтому цены в волатильности на otm S&P путы (например, 20-дельтовый пут – 12 волатильностей) выше, чем atm путы (например, 10 волатильностей).
Что происходит на практике, если ожидается рост рыночной волатильности при росте цены базового актива?
Тогда ожидаемая волатильность otm коллов будет выше, чем atm коллов. В нашем примере ожидаемая волатильность, а следовательно, и цена в долларах, Май 73 колл будет выше, чем при оценке на уровне atm. Например, она будет не 12, а 13 %. Эквивалент 13 % будет не 5, а 6 центов.